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中國國家資產負債表2018

應當關注“債務密集度”上升問題

(代序)

李揚

我們對國家資產負債表的研究,始自2011年。自那以來,我們以《中國國家資產負債表》為總題目,連續出版了三部專著。現在讀者諸君拿在手中的,就是這個系列成果的第三部。自2017年以來,回應社會各界希望更及時、更新統、更高頻率得到國家資產負債的資料及相關研究成果的需求,我們又以國家金融與發展實驗室《國衡論壇》之名,按季度發布國家資產負債表(主要是杠桿率)的分析報告,并可以在國家金融與發展實驗室的網站上免費獲得。

我們很高興地看到,當初被我們戲稱為“帝王之術”的這項枯燥的基礎性研究工作,如今產生了越來越大的政策影響,且為越來越多的現實問題和理論問題的研究提供了堅實的數據基礎和分析框架。很多研究人員在這項研究的基礎上,向相關領域擴大,并且衍生出一批新的成果。在這篇序言中,我擬同大家討論的“債務密集度”上升問題,便是這樣的衍生成果之一。

全球債務規模和杠桿率仍在上升

如所周知,從2007年開始的國際金融危機是一場債務危機。既然是債務危機,減少債務和降低杠桿率是走出危機的必要條件。然而,IMF、NIFD數據顯示,截至2018年4月,全球債務水平高達320萬億美元,遠遠超過2017年年底的237萬億美元,同比增長了83萬億美元。與此一致,全球的杠桿率也從2007年年底的209%,上升至2017年底的245%,躍增了36%。債務規模膨脹和杠桿率上升的直接后果,破壞了金融與實體經濟的穩定關聯,降低了貨幣政策的效力,自不待言,甚至也對去杠桿的合理性,提出了質疑。在一片言之鑿鑿的“減少債務”和“降杠桿”政策宣示中,債務和杠桿率卻穩步上行,的確是對十年來全球宏觀經濟政策的諷刺。

考量債務和杠桿率不降反增之現象并提出應對之策,可有兩種思路。第一種思路,因循傳統政策框架,密致地檢討過去減債和去杠桿政策的疏漏,動員更多的政策手段,并加強協同,把債務規模和杠桿率降下來。然而,在信用經濟條件下,經濟增長與債務增長保持著密切的正向對應關系,只要政策當局對經濟穩定和經濟增長有所顧忌,債務水平下降顯然就十分困難。第二種思路是批判性的。鑒于債務和經濟增長存在某種均衡關系,是否存在這種可能:某些條件的發展變化,使得這均衡點隨時間的推移而在緩緩上升?換言之,高債務和高杠桿,如今或許是一種新常態?這第二種思路,近年來頗為一些處在前沿上的研究者推崇,早在2015年,英國前金融服務管理局(FSA)主席阿代爾·特納勛爵在其著作《債務和魔鬼》①中明確提出了這一假說。在他看來,如果這個世界如本·富蘭克林1789年所說,“除了死亡和稅收以外,沒有什么事情是確定無疑的”,那么如今,在這確定無疑的事情清單中,顯然應當將債務加上去。

為了更好地刻畫債務與實體經濟增長的關系,債務密集度概念應運而生。我們把“為了支持某一水平的GDP增長,需要創造的債務增量”定義為債務密集度,那么顯然,全球金融危機以來,全球各經濟體的債務密集度都在穩步上升(見圖1)。這一現象在實體經濟領域中的鏡像,就是資本產出彈性持續下降,換言之,為了實現某一確定單位的GDP增長,我們現在比過去需要投入更多的資本。

債務密集度上升和資本產出彈性下降,意味著勞動生產率和全要素生產率下降。看來,這已不僅僅是一個金融現象。

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債務密集度上升的趨勢潛含在貨幣金融的發展進程中

從歷史上看,人類社會脫離蒙昧時代,貨幣便出現了。貨幣的出現對經濟發展有兩方面的作用。首先是對實體經濟的促進作用,其主要體現就是,它解決了儲蓄和投資的跨期配置問題。也就是說,若無貨幣,每一個經濟主體的當期儲蓄都必須而且也只能轉化為其當期投資,并且,這種轉化只能“自我消化”,其低效率顯而易見。貨幣的出現,改變了這種狀況:生產者當年生產的東西若未完全消費(產生儲蓄),他可以將之賣出,從而用貨幣的形式保有其儲蓄,以備后用。

其次,貨幣的出現已經醞釀著經濟的虛擬化。第一,貨幣一經產生,就有了價值和使用價值的分離,兩者就可能不相一致。第二,由于貨幣供應很可能而且經常是與貨幣需求不對應的,通貨膨脹或通貨緊縮就有可能發生。事實上,一部貨幣史,就是探討貨幣供應怎樣與對貨幣的需求相吻合的歷史;所謂對貨幣供求的研究,其核心內容就是努力尋找一種機制,使得貨幣的需求得以充分展示,使得貨幣的供應得以伸縮自如,進而,使得貨幣的供給和對貨幣的需求,經常吻合。

在貨幣的基礎上,金融發展起來。在這里,金融指的是已經提供到市場上的貨幣的有條件轉移。正因為有了金融,舉凡信用、期限和利率問題等,開始出現在經濟生活中。

金融出現的革命性意義在于使得儲蓄資源可以跨主體(在赤字單位和盈余單位之間調節余缺)、跨空間(儲蓄從此單一地區向其他地區轉移)轉移,從而進一步提高了資源配置的效率。我們常說,市場經濟條件下是“物跟錢走”,就是說,資源的配置現在體現為貨幣的配置,而貨幣的配置是通過貨幣的流通和金融交易完成的。在這里,虛擬的貨幣金融流動引領了實體經濟因素的配置過程。

同時我們也看到,金融活動在貨幣流通的基礎上產生之后,經濟活動進一步虛擬化了,“金融上層建筑”也顯著不斷膨脹。這不僅表現在經濟資源的實際流轉逐漸被掩蓋在貨幣借貸的洪流之下,還表現在貨幣交易自身開始成為目的,一批以經營貨幣為業的專門機構和人群應運而生。與此同時,當我們用存款貸款的方式、用發行債券的方式、用發行股票的方式等,更為有效地展開資源配置的時候,諸如信用風險、市場風險、利率風險等新的風險也產生了。更有甚者,金融產品一經產生,其自身也就成為交易的對象;在其自身供求關系的左右下,金融產品的價格可以飆升、飆落,從而引起貨幣供求的盈縮,帶來社會的劇烈動蕩。

回到上文提及的“債務密集度”概念上來。金融發展的結果是經濟增長的債務密集度顯著提高。

金融發展的下一階段就是金融衍生品的出現。這里所說的金融衍生品,指的是其價值是名義規定的,衍生于所依據的資產或指數的業務或合約。其中,“所依據的資產”指的是貨幣、股票、債券等原生金融工具。應當說,金融衍生工具的出現是有巨大積極作用的。通過遠期、調期、互換、期貨、期權等手段,通過一系列令人眼花緣亂的“結構性”“通道”“平臺”操作,我們的經濟社會得以大規模地規避和轉移風險,得以大大提高了流動性,進而得以大大提高了資源配置效率。

然而,衍生金融工具的產生和發展,在使金融上層建筑進一步膨脹的同時,產生了對經濟進一步疏遠化的效果。如果說在金融原生品上,金融與實體經濟的關系還是若即若離,在金融衍生產品上,這種聯系是徹底地被割斷了。因為金融衍生品本就不是根據實體經濟來定義的,它的全部價值,都存在于其賴以產生的金融原生產品的價格波動之中。發展到這里,金融活動已經變成了一個影子、一種稱呼、一種符號、一組數字。更有甚者,對金融產品價格變化的追求甚至操縱,在衍生品市場上可能成為無可厚非的常規,因為它們本就是因應這些產品的價格波動而生的。

顯然,金融衍生品的發展,使得經濟增長的金融密集度的提高獲得了幾乎無限的空間。

這里的討論無非是想提請研究者們注意這樣的事實:從貨幣到金融,再到金融衍生品,資源配置效率在不斷提高,實體經濟亦日益發展;然而,經濟增長的債務密集度也在不斷上升,這個過程不僅使金融與實體經濟日漸“疏離”,而且逐步弱化了貨幣金融政策的效力。

經濟全融化的影響

自20世紀下半葉,金融創新大行其道,經濟金融化逐漸進入了人們的視野,并潛在地改造著我們的世界。經濟金融化正是不斷提高債務密集度的主要驅動力。

不妨先從房地產市場說起。全球危機伊始,時任美聯儲主席伯南克便明確指出:危機的根源,在于金融對于實體經濟日益疏遠。關于實體經濟,他給出了一個頗出人意料的定義——除了金融和投資性房地產之外的其他產業都是實體經濟。這是一個非常有啟發意義的定義。在這里,伯南克事實上指出了一個很重要的發展趨勢——隨著金融創新不斷發展,我們的經濟正經歷著一個不斷金融化的過程。

這個過程,在投資性房地產市場上最早表現出來。房地產的流動性是極差的。一旦金融因素介入,即一旦在流動性極差的不動產業之上累加出足夠多的創新金融產品,這個非流動的不動產便可能擁有足夠的流動性。現實發展就是如此。首先,銀行針對住房提供抵押貸款,其期限,美國最長可達50年,中國則是30年。長達30-50年的貸款活動出現在銀行的資產負債表中,無疑會導致期限錯配,即借短用長問題;倘若住房抵押貸款規模上升到一個顯著水平,則會使提供抵押貸款的銀行陷入嚴重的流動性不足風險之中。開辟抵押貸款的交易市場,是解決問題的途徑之一。但是,抵押貸款期限過長、規模過大,以至于住房市場有一點風吹草動,市場交易便會停止,流動性風險將立即降臨。

金融工程的出現,完美地解決了此處的期限錯配問題。我們可以把足夠數量和規模的抵押貸款聚合在一起,形成一個貸款池。進而,基于該貸款池中各貸款的現金流,對之進行分拆、重組、打包,形成符合要求的新的現金流,然后,以這些現金流為據,發行新的債券(抵押貸款證養),如此,通過被稱作抵押貸款證券化的一系列操作,住房市場的流動性便奇跡般地提高了。

顯然,抵押貸款證券化的原理是可以大范圍復制和推廣的,于是我們就有了各式各樣的資產證券化。正是這樣一些證券化產品,構成發達經濟體影子銀行體系的主體,其規模,如今在美國已達其社會信用總量的30%左右。

債務密集度不斷提高的事實,還可以從各單個金融領域的發展及其同實體經濟的關系的變化中觀察到。例如,經濟的證券化率(各類證券總市值/GDP)上升,金融相關比率(金融資產總量/GDP)不斷提高,證券市場年交易量、信貸余額、年保費收入、外匯日交易量等對GDP的比率穩步上升,貿易相關的資本流動與非貿易相關的資本流動的比率的逆轉(20世紀末已達1:45),等等,都是佐證。

毫無疑問,債務密集度不斷提高,正逐步改變著人們之間的經濟關系,使得債權/債務關系、股權/股利關系、風險/保險關系等金融關系,逐漸在經濟社會中占據了主導地位。這種變化的潛在影響,仍待我們進行全面估計。

貧富差距擴大的影響

債務密集度提高,還同貧富差距加劇有關。

說到貧富差距,不能不提及法國年輕學者皮凱蒂(Thomas Piket-ty),以及他風靡一時的著作《21世紀的資本論》。正像其書名所顯示的那樣,皮凱蒂繼承了馬克思的分析思路,從資本和勞動兩個基本要素及其相互關系來展開其全部分析。不過,馬克思的理論興趣從而其分析起點在生產領域,他關心的是,在流通和交換過程背后的剩余價值的生產過程,搞清楚資本生產的秘密后,他再將自己的視野擴展至流通、分配和消費領域。皮凱蒂則不然,他的主要注意力集中于分配領域。他將經濟高度抽象為資本和勞動力兩大基本要素,并假定兩者都被用于生產并分享產出的收益。在他的分析架構中,資本與勞動力的區別在于,資本可買入、賣出、擁有,而且從理論上講可無限累積,勞動力是個人能力的使用,可獲得酬勞,但不能被別人所擁有。皮凱蒂認為,由于資本回報率總是高于經濟增長率,所以貧富差距是資本主義固有現象。他由此預測,發達國家貧富差距將會繼續擴大。

根據皮凱蒂的研究,在可以觀察到的300年左右的數據中,資本主義世界的投資回報平均維持在每年4%-5%,而GDP平均每年增長1%-2%。投資回報率高達5%,意味著每14年財富就能翻番,而2%的經濟增長,則意味著財富翻番需要35年。在100年的時間里,資本擁有者的財富翻了7番,是開始的128倍,而同期整體經濟規模只比100年前增大8倍。長此以往的結果是:雖然擁有資本和不擁有資本的人都較過去變得更加富有,但貧富差距變得越來越大。

對于這里討論的問題而言,貧富差距擴大的意義是什么?其意義在于,窮人和富人處置自身收入和財富的方式存在根本性區別;正是這些區別,為債務密集度上升提供了又一基礎。一般而言,富人的消費傾向較低,因而他們更傾向于用“理財”方式來處置自己規模龐大且增長迅速的儲蓄;相反,窮人的消費傾向較高,他們用“理財”方式處置的儲蓄只占一個較小的比重。基于上述分配結構,隨著經濟的增長,少數富人所擁有的國民收入和國民財富的比重將不斷增大,例如,在發達經濟體中,約10%的人群擁有70%以上的國民收入和國民財富。然而,這一部分富裕的少數人并不把自己的收入和財富直接投入發展實體經濟,而是“用貨幣生產貨幣”“用金融生產金融”,正是他們的這種偏好,促成了金融上層建筑日趨膨脹,并因而提高了債務的密集度。

問題的國際方面

全球債務密集度不斷提高,更同國際貨幣體系的演變有密切關系。

1971年之前,國際儲備貨幣與黃金掛鈞,當時實行的是“雙掛鈞”制,即美元與黃金掛鉤,各國貨幣與美元掛鉤。形象地說,基于這種復雜的“掛鉤”關系,1971年之前的國際貨幣體系存在一個“黃金錨”。

1971年《牙買加協議》以后,美元與黃金脫鉤。在那之后的幾年里,國際貨幣體系如無錨之舟,在全球危機的驚濤駭浪中風雨飄搖。最后,還是美國“打開了新世界的大門”,里根政府全面開啟了以債務為錨發行美元的機制。這種機制,在其國內,使得公開市場交易,即在公開市場上買賣政府債務,成為貨幣政策操作的主要手段;對外,則使得美國的貿易逆差,成為各國乃至整個世界經濟不斷獲得新增儲備貨幣的主要途徑。換言之,《牙買加協議》之后的國際貨幣機制的核心是世界經濟和全球貿易的正常發展,要以美國不斷產生貿易赤字,大多數國家不斷產生貿易順差為條件。

里根政府開創的“新范式”一經發動,便一發不可收。1981年,美國國債余額為9979億美元。1983年“星球大戰”計劃實施時,美國國債余額為1.38萬億美元。1989年里根離任,該余額躍增為2.86萬億美元。這樣一種通過買賣政府債務而調控貨幣發行的新范式,為美國政府的宏觀調控開創了一種新模式,由于政府可以通過發債融資,支持其財政支出和貨幣體系運轉,其對稅收的依賴下降。正是在這個意義上,里根經濟學開啟的連續減稅計劃順利實施并大獲成功。

我們看到,以美國政府債務支撐美國國內貨幣體系和國際貨幣體系的體制機制,在危機以后似乎進一步加強了。2018年美國政府債務創下了21萬億美元新高,但特朗普政府依然可以同時實施大規模減稅,其基本原因就在這里。

金融周期

金融密集度提高影響深遠。一個最顯著的影響就是經濟周期變形了。近年來,大家的注意力都集中在金融周期上。

過去我們所知道的危機,都是生產過剩型危機。整個過程肇始于盲目生產,導致產品過剩,進而引發物價劇烈波動,然后,企業倒閉、失業率上升、市場蕭條、銀行關門、金融市場狂瀉等,接踵而至。這種可以被稱作為“古典型”的危機,通常經過危機——蕭條——復蘇——繁榮四個階段。而如今我們看到的危機已經有了顯著的變化,主要變化有二:其一,整個危機的進程只留下了“上行”和“下走”兩個階段,且波動劇烈;其二,這個周期和實體經濟周期日漸脫離了關系。過去的危機,主要表現為GDP的增長出現劇烈波動,如今,即便在危機中,GDP的增長都相對平穩(見圖2),但是,金融市場卻是天翻地覆、驟漲驟跌。

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從20世紀70年代開始,隨著金融創新的全面開展,經濟不斷“金融化”或“類金融化”,經濟運行顯著受到金融的“繁榮一蕭條”周期的影響,經典的經濟周期產生了大變形。主要表現在金融周期逐漸趨于主導,巨量的債務和貨幣源源不斷地注入并滯留于經濟體系。這不僅加大了金融體系對實體經濟的偏離程度,而且使得金融方面的扭曲往往先于實體經濟的扭曲發生,導致傳統的經濟危機機制發生了明顯改變:在過量的貨幣和信用在實體經濟中轉化為全面通貨膨脹之前,由資產價格高位崩潰帶來的金融危機就已經爆發。

這一變化,對傳統的中央銀行宏觀調控機制及其理論提出了挑戰。教科書告訴我們的貨幣政策傳導機制,主要有兩條線索,一條是影響物價,另一條是改變利率水平。物價變化,引起生產擴張或收縮;利率變動,提高或降低生產成本,這樣一些變化,進一步引導了企業和居民的行為變化,進而引起經濟增長的變化。如今則不同,在貨幣政策的兩條傳統渠道尚未來得及起作用時,資產的價格就改變了,這一變化,直接改變了市場主體的資產負債表,從而引發市場主體經濟行為的調整。這不免讓人想起《桃花扇》中的那句名吟:“眼看他起高樓,眼看他宴賓客,眼看他樓塌了。”

這個變化的影響,全面而深刻。它告訴我們,要驅動同樣水平的經濟增長,如今需要提供越來越多的債務增量。債務的累積造成資產價格泡沫膨脹,形成金融周期。也就是說,在現代金融體系下,危機的發生可直接經由資產價格路徑而非傳統的一般物價和利率路徑。這同時也回答了最近幾十年一直困擾貨幣經濟學界的一個問題——貨幣政策要不要管資產價格?過去的回答是“不”,現在的回答顯然是“要”了。如此,諸如房地產市場、資本市場,大宗產品市場等,都要進入貨幣政策的眼界。這意味著,如果債務密集度不斷提高的趨勢得到確認,我們中央銀行的宏觀調控理論就須改寫。

面向未來

以上,我們從多個角度,闡述了債務密集度上升的必然性和主要渠道,并初步討論了其可能產生的影響。如果認可這樣的趨勢,并接受我們的解釋,有一個“終極之問”便會提出:這個過程將把我們引向何方?

在2017年一個討論金融科技、數字貨幣的會議上,主持人曾問過我類似的問題,當時我的回答是,按照這樣的發展趨勢,貨幣的消滅就有了現實的途徑。在這里,我愿意用同樣的回答來回應上述終極之問。我認為,經濟金融化的進程,在提高債務密集度的同時,逐漸將一切都數字化。正是數字化,使得人人金融、物物金融有了現實的可能。正是這人人金融、物物金融的發展,為我們展開了貨幣消亡的現實途徑。這讓我憶起恩格斯的一句著名的論斷:“凡在歷史上產生的,必在歷史中滅亡。”我們要做的,就是具體探討其消亡的條件、路徑和過程。




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