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研究中心簡介

ResarchCenter Introduction

資本市場與公司金融研究中心

資本市場與公司金融研究中心致力于研究資本市場重大問題和上市公司關鍵動態,并面向非金融企業提供投融資決策、資本運營和公司治理解決方案。中心現有9名工作人員,其中主任兼首席經濟學家1名,副主任1名,高級研究員4名,研究員3名,研究助理1名。研究人員來自中國社會科學院和北京國家會計學院等國內一流科研機構和院校,均具有博士學位和10年以上的科研工作經驗。目前中心已經形成了“中國上市公司景氣指數”、“中國上市公司盈利狀況分析報告(季度)”和“中國上市公司質量評價報告(季度)”等系列上市公司研究產品,以及“新三板市場發展報告(年度)”等大量與資本市場有關的科研成果,初步踐行了“以上市公司研究為基礎,以資本市場重大問題為導向”的科研思路。 人員名單: 主任、首席經濟學家:張躍文 副主任:胡潔 高級研究員:尹中立何敬呂峻 研究員:于換軍? 姚云? 徐楓 研究助理:趙珅 聯系方式: 辦公電話:010-59868219 傳真:010-59868203 社交媒體帳號:公司金融協作平臺

最近動態

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如何讓上市公司真正守住“四條底線”?

評論 尹中立 2019年06月26日

近日,中國證監會主席易會滿出席中國上市公司協會2019年年會暨第二屆理事會第七次會議,并作了題為《聚焦提高上市公司質量 夯實有活力、有韌性資本市場的基礎》的講話。該講話是新任證監會主席易會滿第一次系統闡述監管思路與理念,備受市場關注。

該講話第一次提出了上市公司必須遵守的“四條底線”:一是不披露虛假信息,二是不從事內幕交易,三是不操縱股票價格,四是不損害上市公司利益。從法律的視角看,突破上述四條底線的任意一條就已經構成了犯罪,因此,這四條底線也是上市公司遵守法律的紅線,不可逾越。

除了提出“四條底線”外,易主席還針對市場上存在的各種亂象提出了上市公司必須有“四個敬畏”:一要敬畏市場,尊重規律,走穩健合規的發展之路;二要敬畏法治,遵守規則,強化誠信契約精神;三要敬畏專業,突出主業,自覺遠離市場亂象;四要敬畏投資者,回報投資者,積極踐行股權文化。

他在講話中列舉了很多違規、違法現象,我認為這是對市場暴露的問題的回應,也是今后一段時間監管的重點,值得市場各參與主體認真學習和領會。

例如:上市公司“盲目加杠桿擴張,少數大股東高比例質押股份,有的還反復質押、循環質押”。這是監管部門對2018年市場出現股權質押風險的一個公開回應。

還提到“在現實中,少數大股東和上市公司董監高守法意識、規則意識和契約精神極為淡漠,說假話、做假賬,操縱業績、操縱并購;有的公司治理不規范,通過非法關聯交易輸送利益”。提到這些現象,不由得讓我們想起近期市場關注的上市公司“康美藥業”和“康得新”等財務報表案件。就在召開這次會議的同時,與這些案件有關的人員已經被采取監管措施。

再如:“少數上市公司偏離主業,脫實向虛,熱衷于編故事、炒概念、搞不切實際的跨界并購,頻繁變更融資用途,這不僅不利于公司穩健長遠發展,還損害投資者利益,擾亂市場秩序”。無疑,這是對近期各種概念股炒作甚囂塵上的公開回應。他還重點提到掏空上市公司的行為,“有的大股東利用自身的控制力,把手伸向上市公司,通過違規擔保、資金占用等手段掏空上市公司”。

如何讓上市公司及大股東守住“四條底線”并做到“四個敬畏”?

他提出“實施分類監管是基本方法”。要堅持管少管精才能管好的原則,區分情況、突出重點、精準監管。對持續規范經營的優質上市公司要在融資、并購等方面提供更多便利,提升企業發展的內生動力;對亂象頻出的問題公司和風險公司要重點聚焦、嚴格監管,做到“抓兩頭、帶中間”。“監管流程再造是重要基礎”。要進一步完善“三點一線”的上市公司監管工作機制,促進行政監管與自律監管、日常監管與稽查處罰、現場監管與非現場監管的有效銜接,構建事前、事中、事后全鏈條監管機制,實現監管關口前移。“加強科技監管是有效手段”。要堅持應用導向、問題導向和監管導向,推進統一的上市公司大數據平臺建設,實現信息的互聯互通和交叉驗證,增強線索發現、分析和預警能力。“提高違規成本是核心舉措”。積極推動《證券法》《公司法》《刑法》修改和相關司法解釋制定,創新執法手段,研究優化公開譴責、代位訴訟、有獎舉報等制度機制,加大懲戒力度,增強監管震懾力,讓做壞事的人必須付出代價,讓心存僥幸的人及時收手。

講話第一次提到“有獎舉報等制度機制”,筆者認為這是監管制度變革的重要信號。從成熟市場的監管經驗看,必須發動市場的力量來監管上市公司及市場秩序,完全依靠監管者的力量來監管上市公司和市場秩序是力不從心的,應該發揮市場的力量,讓會計師、律師等等具有專業能力的機構或個人利用專業的優勢和信息優勢對上市公司進行監督,讓他們在揭露上市公司各種違規和違法行為中獲得獎勵和補償,這一套做法就是集體訴訟制度,在國外已經十分成熟。


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一季度政治局會議釋放新信號,實行預期調控

評論 尹中立 2019年06月26日

近日,中央政治局召開會議專門分析和研究一季度經濟形勢,從會議公報看,相對于去年第四季度的形勢分析會,這次有不少新的提法和判斷,尤其是對房地產市場而言,去年第四季度沒有強調“房住不炒”,而這次再次被提起。有分析人士認為,這是房地產政策拐點的信號。股市里的房地產板塊在4月21日的交易中集體出現大跌,龍頭股萬科等均下跌超過5%。

我們認為,房地產政策只是根據市場形勢進行了微調,是對3月份以來市場上彌漫的過度樂觀心理的糾偏。

一、釋放新信號

4月19日,中共中央政治局召開會議,會議強調,要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制。

“房住不炒”最早于2016年年底的中央經濟工作會議提出,2017年至2018年7月,歷次重要會議均反復重申該基調,為了落實該政策定位,有關部門先后出臺了多項遏制房地產炒作和房地產投機的政策措施,限購、限貸、限售等政策措施就是典型代表。然而,隨著房地產市場出現趨勢性調整,以及宏觀經濟下行壓力,2018年10月底和12月13日兩次中央政治局會議,都只字未提房地產,2019年政府工作報告都沒有再重申“房住不炒”。

此次政治局會議再提“房住不炒”,說明中央對房地產市場的形勢判斷出現了新的變化,對房地產市場的政策基調出現了調整。這次會議認為,宏觀經濟運行好于預期,也正因為如此,去年提出的“六個穩定”政策這次沒有再提。

從最近幾個季度的政治局會議的精神看,決策層對房地產市場的政策取向是隨著市場的變化而變化的,是典型的相機決策。傳遞出中央關于房地產市場的政策思路是:維護市場穩定運行,不允許市場出現大幅度波動,既不會容忍市場出現過熱,也不允許市場出現趨勢性下跌。

二、房地產市場回暖,多項指標走勢超預期

中央之所以再次強調房住不炒,最重要的原因是房地產市場在今年一季度出現了明顯的變化,按照市場人士的說法,樓市出現了“小陽春”行情。

去年第四季度房地產市場已經出現趨勢性下滑,因此,有關部門放松了對房地產市場的限制性政策,2019年一季度,政策環境相對寬松,市場預期隨之發生變化。在一系列的政策變化中,起關鍵性作用的是房地產金融政策的變化。2018年前三季度的按揭貸款控制是相當嚴格的,但今年一季度各家銀行辦理按揭貸款的速度大大加快。信貸環境顯著改善使開發企業的資金緊張得以緩解。另外,減稅降費、股市回升等等因素都對樓市回暖起到了一定作用。

從今年一季度的市場傳導看,首先是信貸放松,由于按揭貸款加快,開發商資金來源增加,再傳導到土地市場逐步回暖,土地市場價格上升刺激了住宅(包括一手房和二手房市場)出現價量齊漲的狀況。數據如下:

融資環境寬松,房地產開發企業到位資金顯著改善。2019年一季度社會融資規模增量累計為8.18萬億元,比上年同期多2.34萬億元,其中3月份社會融資規模增量為2.86萬億元,比上年同期多1.28萬億元。一季度的金融數據屬歷史天量。

在總體融資環境寬松的背景下,房地產企業的資金狀況明顯改善。1-3月份,房地產開發企業到位資金38948億元,同比增長5.9%,增速比1-2月份提高3.8個百分點,較去年同期提高2.8個百分點。企業開發貸和購房貸款明顯改善,國內貸款同比增長2.5%,較去年同期增長1.6個百分點,個人按揭貸款同比增長9.4%。

部分城市住宅用地交易回暖,住宅用地交易溢價率顯著回升。1-3月份,一、二線城市住宅用地成交面積同比實現上漲。進入3月份,二線城市土地市場顯著回暖,杭州、武漢、成都、天津等城市土地成交規模實現大幅增長。各類城市土地交易平均溢價率環比均有所提升,3月二、三線城市土地交易平均溢價率分別達到25.6%、23.7%。(詳見圖1)

房地產開發投資增速持續較快增長。一季度,全國房地產開發投資23803億元,同比增長11.8%,增速環比提高0.2個百分點。其中建安投資增速4.75%,同比上升5.6個百分點。其中,住宅投資17256億元,增長17.3%,增速回落0.7個百分點。

新房和二手房交易價格均上漲,部分城市交易放量。1-3月份,商品住宅銷售面積同比下降0.6%,降幅收窄2.6個百分點。3月當月住宅銷售面積已出現小幅增長,一線城市住宅成交顯著回升,上海和深圳同比分別增長19.8%和22.6%。3月份70個大中城市中,二手房價格上漲城市數量明顯增加,二線城市二手房價止跌反彈,一線和三線城市二手房價格漲幅擴大。1-3月份,北京市、上海市、成都市二手房交易量同比增長12%、45.2%、60.5%。(詳見圖2)

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三、房地產市場將整體保持平穩運行

2019年,房地產市場調控的總體目標是穩健增長,特別是新中國成立70周年之際,更要求市場平穩,不能過熱也不能過冷。當市場預期出現過度樂觀的苗頭時,中央勢必出手進行預期管理。從而熨平市場波動,實現穩地價、穩房價、穩預期的發展目標。

4月初起,各大主流媒體均刊文以期引導社會輿論。4月8日,央行旗下的金融時報刊文:切忌炒作樓市“小陽春”;4月15日,中國經營報刊文:一線城市樓市小陽春炒作應休矣;4月17日,前央行統計司官員盛松成在新華社旗下經濟參考報發表文章,嚴厲指出:“應堅持房地產調控不動搖,謹防新一輪房價上漲。

在落實一城一策要求下,中央對地方采取預警提示。4月19日,新華社報道指出,按照穩妥實施房地產長效機制方案確定的月度分析、季度評價、年度考核的要求,住房和城鄉建設部對2019年第一季度房價、地價波動幅度較大的城市進行了預警提示。

從過往經驗看,需重點關注信貸政策變化及對市場的影響。2018年四季度,為防止市場出現整體下滑,中央通過放松銀根,特別是信貸政策進行逆周期調節。一季度樓市各項數據超預期增長就是市場對此作出的正常反應。4月12日,北京國管公積金中心發布《關于調整住房公積金個人住房貸款政策進一步優化服務有關問題的通知》明確對二套房貸款實行“認房又認貸”,北京房貸政策將全面收緊。這一政策的出臺,可以看作是中央對信貸政策調控方向的指引。因此,對后市走勢的判斷需要高度關注房地產企業開發貸款、個人購房貸款的發放力度和放款進度等關鍵指標。

從金融運行環境看,物價的擾動因素開始增多,這是貨幣政策需要關注的。在中東地緣政治的影響下,石油價格近期不斷上漲,紐約原油期貨價格已經從年初的40多美元/桶,上漲到目前的65美元/桶,石油價格對工業品價格的影響較大。另外,受非洲豬瘟的影響,我們存欄的生豬數量銳減約一半,豬肉價格估計會大幅度上漲(農業部的專家估計會漲70%)。4月第一周,全國的活豬價格進一步上漲至15.15元/公斤,環比上漲了17.4%,同比上漲幅度更是達到了36%。按照以往的經驗,豬肉價格對消費品價格的影響很大。

當物價走高,金融政策易緊難松,房地產企業現金流管理的重要性將再度凸顯。


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科創板制度創新評價及建議

評論 尹中立 2019年06月26日

一、科創板在發行制度上的創新及建議

在股市的制度設計中,新股發行制度十分重要,它關系到上市公司的質量。新股發行制度設計的邏輯通常是:通過投資銀行的專業技能把社會上最有競爭力的公司輸送到股票市場,通過IPO方式出售給投資者。我國股票市場現行的IPO制度規定了嚴格的財務指標要求,希望通過嚴格的財務指標篩選把有競爭力的公司輸送給股票市場。但結果卻事與愿違,按照嚴格的財務指標篩選出來的公司往往已經進入成熟期,有些公司干脆通過財務造假的方式進入股市,導致現有的A股上市公司總體盈利能力較差(剔除國有控股的大型銀行),大多數公司的凈資產收益率在上市之后就每況愈下,一年不如一年。而那些真正有核心競爭力的公司因為財務指標無法滿足新股發行的標準而無法在國內股票市場上市,有些優秀的公司選擇到香港或美國上市。

把類似BAT的優秀公司找出來推薦給股票市場,在提升資本市場競爭力的同時,可以有效推動中國的科技創新和產業結構轉型,這是設立科創板的初衷。

科創板的IPO制度不僅要避免用財務指標篩選公司的弊端,也要防止權力尋租或其他損害投資者利益的現象出現,設計了“跟投”制度,這是科創板的重大制度創新。

所謂的“跟投”制度是指投資銀行在保薦一家公司上市過程中需要按照IPO的定價認購2%至5%比例的新股。該制度強化了投資銀行在保薦上市公司過程中的責任,并把IPO的定價與投資銀行的自身利益進行捆綁。此舉可以有效遏制上市公司IPO過程中的財務造假行為,可以有效減少尋租行為,提高上市公司的質量,為資本市場的健康發展提供有力的制度保障。

“跟投”制度有效解決了IPO的定價難題。定價機制本來是股市的核心所在,但在現有的IPO制度下,投資銀行基本上不關心上市公司的定價問題,投資銀行工作嚴重偏離了正常的軌道。實施“跟投”制度使得投資銀行與上市公司之間既是利益的共同體,又是博弈的雙方。當實施跟投制度之后,IPO 的定價過程就存在多重博弈,IPO 定價不僅取決于投資銀行與上市公司之間的博弈結果,還取決于上市公司與市場其他投資機構之間的博弈結果。在多重博弈中實現了資本定價的買方約束。

但也要考慮到該項制度的負面影響。從資本市場的制度體系看,投資銀行是充當“看門人”的中介機構,“跟投”之后的投資銀行就有可能喪失“看門人”的獨立性。為了避免投資銀行與上市公司之間形成“合謀”的利益共同體,建議在券商內部建立防火墻制度:投資銀行部負責保薦業務的人員,工資和獎金與“跟投”所得應該進行隔離;另外,券商的研究部門和投資咨詢部門不能發布和推薦自己保薦的IPO項目。

對于券商而言,如何處理投行部門與研究部門及投資部門的利益關系,讓它們之間既互相配合,又互相隔離,這是值得認真考慮的問題。

二、做空機制缺失易加劇市場波動

股市的核心問題是定價。之所以要推出科創板,是希望在進行一系列制度創新基礎上能夠更好地發揮股市的定價功能。從成熟市場的經驗看,做空機制的建立是市場定價機制中不可或缺的組成部分。在剛剛公布的科創板交易規則中,在融券制度上進行了一些新的制度安排,上市首日就可以融資融券,允許鎖定期內的股份用于融券。投資者一定要關注這是個新的交易規則,一只新股的IPO 數量可能只有5000萬股,但它的鎖定的股份可能有2 億股,如果股價被炒得過高,融券交易有可能會大量出現,導致上市首日成交的股票數量可能遠遠超過IPO的數量。這是交易機制方面的創新,值得鼓勵。

除此之外,在做空機制方面應該有更多的突破。我國股市在交易規則的設計過程中,有意回避了做空機制,其用意可能是為了減少市場的投機氣氛,但從股市運行近30年的結果看,缺少做空機制的股市是不健全的,不僅沒有減少投機,反而導致了股價的大起大落,使股市運行陷入了政策市的怪圈:因為缺少做空機制,投資者只能在上漲過程中賺錢。當市場人氣高漲的時候,大量資金向股市聚集,形成股價上漲的正反饋,直到股價嚴重脫離基本面,監管部門被迫出臺政策讓股市降溫。當股價處在高估值狀態,投資者如同驚弓之鳥,股價十分不穩定,一旦政策打壓,投資者紛紛遠離股市,市場進入下跌的循環。當市場陷入熊市時,融資功能嚴重萎縮,又需要政策刺激,在刺激股市的政策作用下,股市進入下一個循環。股市總是在政策的干預下上漲或下跌,投資者謂之曰“政策市”。

“政策市”確立之后,投資者往往更關注政策導向而不是經濟運行的基本面,甚至出現了股市周期與經濟周期相悖的奇葩現象:1999年至2001年,中國經濟陷入通貨緊縮,而股市出現了持續兩年的牛市;2014至2015年,類似的現象再次上演。

因為缺乏做空機制,導致莊股橫行。在每一輪股市行情中,總是有一批股票在莊家的操縱下肆意妄為,股價沒有最高只有更高,此現象在本輪行情中也已經表現得淋漓盡致。當潮水散去,很多散戶投資者被套在高高的山頂,幾乎沒有解套的希望。

因為只有做多才能賺錢,不利于股價上漲的研究或報道都是不受待見的,在近30年的股市運行歷史上,鮮見證券公司對上市公司出看空的研究報告。沒有對上市公司負面信息的研究和報道,使上市公司缺乏市場化的制約力量,從短期看似乎把缺點掩蓋了,維護了股價的穩定,但從長期看不利于股市的健康發展。

融資融券制度推出后,理論上投資者可以通過融券做空個股,但現實中投資者融券相當不容易操作,到目前為止,融資余額超過了8000億元,而融券余額不到100 億元,融券幾乎可以忽略不計。建立做空機制本質上是以投機遏制投機。在香港股票市場,一旦股價被高估就會招致市場做空,很少出現股價長期偏離基本面的情況,

反觀國內A股市場,有相當多的股票嚴重偏離其基本面。事實證明,以投機遏制投機比通過加強監管遏制投機更有效。科技類企業的投資風險大于其他類型的上市公司,投資者與上市公司之間更容易出現信息不對稱,利用監管機構的力量來監管上市公司是力不從心的。科創板的新股上市前5 個交易日沒有漲跌幅限制,往后每日漲跌幅限制為20%,如果沒有健全的做空機制,可能會加劇市場波動。必須鼓勵一些專業的機構或個人利用自身的專業優勢和分析能力,揭示和監督上市公司的財務欺詐等違法違規行為,因此,不僅要鼓勵研究機構發布看空的研究報告,還要讓他們在揭露上市公司違法違規行為的過程中獲利,建議實施完善做空機制并推出集體訴訟制度。當然,做空也需要遵守法制和規則,對惡意做空的行為要進行打擊和限制。

三、關注科創板對現有股市的沖擊

我國股票市場現行的IPO制度是核準制,新股發行存在事實上的行政審批,存在人為控制新股發行數量和節奏的行為,導致的結果是公司IPO過程中需要支付高昂的成本(包括財務成本和時間成本),有些公司選擇在二級市場買殼上市,使得上市公司的殼有了價值。在2015年前后,每只殼的價值可達40億元,在當前的時點上(2019年3月),每只殼的價值約為10億元左右,即一個沒有任何現金流收入的上市公司的市值可達10億元。

殼價值的存在是我國股票市場不可忽視的存在。股本越小的上市公司的單位股價中含有的殼價值越高,例如,殼價值為10億元,總股本為1億元的上市公司每股含有的殼價值就是10元,如果該公司的總股本是50億元,則每股包含的殼價值就可以忽略不計。殼價值的存在是以IPO的行政審批存在為前提的,如果IPO實施注冊制,意味著行政審批被廢除,那么,殼價值就不存在了,因為好的資產可以通過注冊制的方式實現IPO,無須通過買殼的方式實現上市。殼價值的消失意味著當前的中小市值的股票將面臨大幅縮水。假如,當前市值是30 億元的上市公司(其中包括10億元的殼價值),在殼價值消失之后的股票市值只有20億元,這意味著該公司的股價將下跌30%。

可以預見,注冊制的實施對中小市值的股票沖擊較大。雖然當前的注冊制只是在科創板實施,但市場的預期是沒有邊界的。假如監管部門人為地控制IPO注冊的速度,勢必又回到了核準制的軌道上去,注冊制就名不副實了。因此,如何處理好注冊制的推出對現有市場的沖擊,是需要認真對待的問題。


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因城施策是房地產調控方式的創新

評論 尹中立 2019年05月16日


在2019年“兩會”通過的《政府工作報告》中,對房地產工作的安排是:落實城市主體責任,改革完善住房市場體系和保障體系,促進房地產市場平穩健康發展。兩會剛結束,國務院副總理韓正于3月19日前往住建部調研,他強調指出,要堅持一城一策、因城施策,從各地實際情況出發,有什么問題,就解決什么問題,穩妥實施房地產市場平穩健康發展長效機制方案試點,做好實施過程中的評估和跟蹤。要緊緊圍繞穩地價、穩房價、穩預期的調控目標,夯實城市主體責任,落實好省級政府監控和指導責任,堅決防范化解房地產市場風險。

從以上信息可清晰看出,城市政府成為房地產調控的主要責任主體,這是此輪房地產調控與之前歷次房地產調控的最重要的差異。2017年之前的房地產調控都由中央各部委承擔主要責任,各地方政府執行中央的政策指令。房地產調控的責任主體的變化是房地產方式的創新。

一、“一刀切”的房地產調控的方式存在缺陷

自2003年以來,我國歷經了多次房地產調控,既有打壓房地產需求的調控,也有刺激房地產需求的調控。在2017年之前的多次房地產調控中,多倚重金融政策手段。

以遏制房價為目標的房地產調控典型案例是2007年前后那一次房地產調控。在經過2005年和2006年的房地產調控之后,房地產投資得到一定的控制,但價格上漲問題仍突出。國家主要實施從緊的房地產金融政策。具體政策措施包括:提高按揭貸款的首付比例,從2007年9月27日開始二套房首付不低于40%,利率不低于基準利率1.1倍;加強對外商投資房地產的審批。同時,央行加息、上調存款準備金率(2007年上調十次)和基準利率(參見表1)。

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2008年前后的房地產調控是以刺激需求為導向的典型案例。為了應對金融危機,國家以保增長為目標,刺激房地產市場發展。具體的金融調控政策包括:加大自住型和改善型住房的信貸支持。自住型住房按揭貸款利率七折優惠,降低按揭貸款首付比(最低兩成);實施寬松的貨幣政策,下調房地產項目最低資本金比例至30%,下調法定準備金率至15.5%(參見表2)。

刺激政策使得大量資金流向房地產市場,2009年房價大幅上漲。全國平均房價增長率23.3%,上海更是達到56.7%。

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我國幅員遼闊,各地差異巨大,“一刀切”式的倚重金融手段的房地產調控帶來的副作用是明顯的,每當進入金融擴張期,各地的金融傳到存在較大的時間差異,當有些金融發達的產生房地產已經出現過熱的時候,地處邊遠的欠發達城市的房地產還沒有啟動,“一刀切”的房地產調控使得城市之間的差距越拉越大。另外,緊縮的房地產金融調控政策出臺,短期內都會導致需求的斷崖式下跌,并對房地產投資產生較大的沖擊,不利于宏觀經濟的穩定。

從多年的調控結果看,全國統一的房地產調控沒有實現預期的目標。無論是出臺刺激房地產需求的政策還是出臺抑制房地產需求的政策,調控的目標都是要實現市場的平穩發展,最終目標是要實現房地產與其他產業之間的協調發展,但多輪房地產調控的結果是我國很多城市(尤其是核心城市)的房價嚴重了普通居民的收入水平,房地產市場的風險已經成為我國金融風險的主要隱患。

“一刀切”式的房地產調控之所以難以實現預期的政策目標,是因為地方政府與中央政府在房地產調控中的利益不一致,導致了“上有政策,下有對策”。

二、“因城施策”的房地產調控初顯成效

“因城施策”的房地產調控是從2016年底開始。隨著2015年刺激房地產的政策出臺,2016年一二線城市房價暴漲,從第三季度開始,中央開始對部分熱點城市的房地產市場進行調控,標志性事件是北京2016 年9月30日提高首套房首付比例至35%,二套房首付比例至50%(2017年3月17日起二套房(貸款已結清)提高至60%,未結清提高至80%),此后深圳、廣州、廈門、杭州、南京等城市跟進。目前主要一二線城市首套房首付比例30%-35%,二套房首付比例40%-80%,利率折扣基本全部取消,首套基準利率上浮1.1倍左右,二套房基準利率上浮1.2倍左右。

在一線城市和部分二線城市實行抑制房地產需求的調控的同時,三四線城市房地產市場依然在進行“去庫存”,這是“因城施策”的由來。事實表明,因城施策的房地產調控初顯成效。

例如,2017年初市場普遍認為經濟增長狀況將是前高后低,但從2017年數據看,經濟運行相當平穩,經濟效益指標比2016年還有較大幅度的改善。1-7月份,全國規模以上工業企業實現利潤總額42481億元,同比增長21.2%。服務業的效益也明顯改善,規模以上服務業企業營業利潤同比增長22.6%,比上半年加快6.6個百分點。很多行業的上市公司的業績大幅度增加,有些行業上市公司的股價在今年前9個月上漲超過100%,出現了所謂結構性牛市行情。

2017年初市場普遍預期經濟增長速度會回落的理由是因為2016年第四季度出臺了房地產調控政策。根據以往的房地產調控經驗,每一次房地產調控政策出臺之后房地產銷售都會下滑,進而影響到房地產投資及經濟增長速度。

但此輪房地產調控實施“因城施策”的策略,在不同時點有針對性地對房價漲幅較大的城市進行調控,沒有采取全國一刀切的方式進行調控,使得房地產調控更精準,避免了誤傷誤殺。結果是全國的房地產市場總體保持了平穩向好的趨勢。

回顧此輪房地產市場的走勢,一、二、三線城市房價輪動特征明顯。2015年底開始深圳、北京和上海這三個一線城市的房價率先領漲,2016年中開始,廣州、南京、合肥、杭州、廈門等地表現突出,2017年表現搶眼的是三、四城市及少數二線城市(以西安、重慶、長沙為代表)。在“因城施策”的調控策略指導下,房地產調控首先由深圳、北京和上海開始。從2016年底開始,當一線城市的房價及交易量因為調控出現下滑的同時,二線城市的開始接力。今年中當部分二線城市實施“限購、限貸”等政策之后,大多數三、四線城市還在享受去庫存的政策優惠。

不同城市的市場周期處在不同的位置,確保了全國總體房地產市場的平穩運行。從2017年和2018年的房地產市場運行情況看,一線城市和部分二線熱點城市的房地產交易在政策影響下明顯萎縮,但三四線城市的房地產市場在去庫存政策作用下持續活躍,二者對沖的結果是整體市場的持續穩定發展。2017年和2018年,連續兩年時間房地產投資一直穩定在8%至10%區間,新房銷售面積、竣工面積、房地產新開工面積等各項指標均保持基本穩定。值得一提的是,2016年之前的每輪房地產上升周期持續的時間都只有一年左右的時間,而本輪房地產上升周期保持了3年多,主要貢獻應該歸功于“因城施策”的房地產調控方式。正因為房地產市場的基本穩定,才使得我國宏觀經濟表現出了超強的韌性。

三、在房地產調控中如何更好地發揮城市主體責任?

在當前的“因城施策”的房地產調控中,地方政府多少還是有些處于被動狀態。從利益機制看,土地出讓收入已經是地方政府財政收入的重要組成部分,控制房價往往使地方政府的短期利益受損。應該完善土地制度和稅收制度,理順地方政府與房地產市場之間的利益關系,變被動調控為主的調控。

關于土地制度改革,在十八屆三中全會的文件里已經明確作了規劃:“構建城鄉一體的土地市場”,十九大之后,農村集體所有制的土地入市工作已經展開,此舉可以有效理順地方政府與土地市場的利益關系。

其次是稅收制度的完善,主要是完善有關房地產稅的制度建設,讓地方政府開辟新的稅源,不再過度依賴土地出讓收入。

只有通過一系列改革,把地方政府與房地產之間的利益關系理順,才能讓地方政府在房地產調控中真正做到主動作為,因城施策的房地產調控才能發揮更好的作用。但應該看到上述利益的調整是一項艱巨的任務,因為房地產市場已經積重難返,它已經牽一發而動全身,希望這個事情能早日實現。


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科創板需要建立完善的做空機制,以投機遏制投機

評論 尹中立 2019年05月13日


科創板的一舉一動都令人關注,各方都在關注科創板的相關制度安排與完善。3月初,當股市人氣高漲之際,有兩家機構分別對“中信建投”和“中國人保”兩個上市公司出具了看空的研究報告,對市場產生了較大的影響,也導致了較大的爭議。甚至有人在微信上揚言要把自己的證券投資賬戶從這兩家證券公司銷戶。新上任的證監會主席易會滿3月15日在人民大會堂接受《中國證券報》記者采訪時表示,出具看空報告是非常正常的事情,給該事件作了一個總結。

筆者以為,中國股市不僅需要包容看空的研究報告,還需要考慮建立完善的做空機制,做空機制可以考慮首先從科創板實施。股市的核心問題是定價。我們之所以要推出科創板,是希望在進行一系列制度創新基礎上能夠更好地發揮股市的定價功能。

從成熟市場經驗看,做空機制的建立是市場定價機制中不可或缺的組成部分。在剛剛公布的科創板交易規則中,在融券制度上進行了一些新的制度安排,上市首日就可以融資融券,允許鎖定期內的股份可以用于融券,此舉解決了券源不足的難題。在實施融資融券制度后,融資業務擴張很快,2015年最高峰的時候融資規模超過了2萬億元,但融券業務一直進展緩慢,融券余額一直在100億左右徘徊。制約融券業務的最重要因素就是券源不足,投資者往往難以融到券。

科創板將鎖定期的股票用于融券,尤其是券商跟投的股票用于融券,使得融券交易可以展開。投資者一定要關注這是個新的交易規則,一只新股的IPO數量可能只有5000萬股,但它鎖定的股份可能有2億股,如果股價被炒得過高,融券交易有可能會大量出現,導致上市首日成交的股票數量可能遠遠超過IPO的數量。這是交易機制方面的創新,值得鼓勵。

除此之外,我們認為,在做空機制方面應該有更多的突破。

我國股市在交易規則的設計過程中,有意回避了買空賣空,其用意可能是為了減少市場的投機氣氛,但從股市運行近30年的結果看,缺少做空機制的股市是不健全的,不僅沒有減少投機,反而在一些時候導致了股價的大起大落,使股市運行脫離不了“政策市”:因為缺少做空機制,投資者只能在上漲過程中賺錢。當市場人氣高漲的時候,大量資金向股市聚集,形成股價上漲的正反饋,直到股價嚴重脫離基本面,就會用政策讓股市降溫。當股價處在高估值狀態,投資者如同驚弓之鳥,股價十分不穩定,一旦被打壓,投資者紛紛遠離股市,市場進入下跌的循環。當市場陷入熊市時,缺乏對沖手段,投資者要面對資產縮水的煎熬,融資功能嚴重萎縮,又需要政策刺激,在刺激股市的政策作用下,股市進入下一個循環。這種上漲和下跌的循環,投資者們謂之曰“政策市”。

“政策市”確立之后,投資者往往更關注政策導向而不是經濟運行的基本面,甚至出現了股市周期與經濟周期相悖的不良現象:1999年至2001年,中國經濟陷入通貨緊縮,而股市出現了持續兩年的牛市;2014年至2015年,類似的現象再次上演。

因為缺乏做空機制,導致莊股橫行。在每一輪股市行情中,總是有一批股票在莊家的操縱下肆意妄為,股價沒有最高只有更高,此現象在本輪行情中也已經表現得淋漓盡致。當潮水散去,很多散戶投資者被套在高高的“山頂”。

因為只有做多才能賺錢,不利于股價上漲的研究或報道都是不受待見的,在近30年的股市運行歷史上,鮮見證券公司對上市公司出看空的研究報告,這也是3月初兩份看空的報告引起市場高度關注的原因所在。沒有對上市公司負面信息的研究和報道,使上市公司缺乏市場化的制約力量,從短期看似乎把缺點掩蓋了,維護了股價的穩定,但從長期看不利于股市的健康發展。

建立買空賣空,本質上是以投機遏制投機。在中國香港股票市場,一旦股價被高估就會招致市場做空,很少出現股價長期偏離基本面的情況,反觀A股市場,有相當多的股票嚴重偏離其基本面。事實證明,以投機遏制投機比通過加強監管遏制投機更有效。

科技類企業的投資風險大于其他類型的上市公司,投資者與上市公司之間更容易出現信息不對稱,利用監管機構的力量來監管上市公司是力不從心的,科創板的新股上市前5個交易日沒有漲跌幅限制,往后每日漲跌幅限制為20%,如果沒有健全的做空機制,可能會加劇市場波動。必須鼓勵一些專業的機構或個人利用自身的專業優勢和分析能力,揭示和監督上市公司的財務欺詐等違法違規行為,因此,不僅要鼓勵研究機構發布看空的研究報告,還要讓他們在揭露上市公司違法違規行為過程中獲利,建議實時完善做空機制并推出集體訴訟制度。

當然,做空也需要遵守法制和規則,對惡意做空的行為要進行打擊和限制


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2019年房地產金融風險前瞻

評論 尹中立 2019年04月25日


2018年第三季度以來,房地產市場出現了較大變化,在各種因素影響下,房價上漲的趨勢已經基本得到控制,取而代之的是房價下行趨勢逐漸形成并成為市場共識。2019年需要警惕房地產下行趨勢與金融市場的下行趨勢形成共振的風險。

一、房地產市場的風險之一是官方統計數據失真

房地產決策的依據是國家統計局公布的數據,但從我們的觀察看,今年由統計局公布的房地產統計數據與市場真實運行狀況之間存在較大反差,如果依據統計局的統計數據進行房地產決策就會存在嚴重誤判的風險。

從國家統計局的房價統計數據看,當前的房價仍然處在快速上漲趨勢中。國家統計局公布的70個城市的10月份、11月份和12月份的房價環比數據總體上都是上漲的。以國家統計局公布的12月份70個城市的房價數據為例,從環比看,4個一線城市新建商品住宅銷售價格上漲1.3%,漲幅比上月擴大1.0個百分點。二手住宅銷售價格下降0.3%。其中:北京、上海、廣州和深圳分別下降0.2%、0.3%、0.4%和0.3%。31個二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格分別上漲0.7%和0.1%,漲幅比上月分別回落0.3和0.2個百分點。35個三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格分別上漲0.7%和0.3%,漲幅比上月分別回落0.2和0.1個百分點。從這些數據可以看出,12月份的房價總體仍然是上漲的,只有四個線城市的二手房數據是下降的。

但房地產市場的實際情況并非如此。從多地調研和考察看,大多數城市的房價從今年第三季度以來已經轉跌,市場預期已經發生了轉折(有關數據和分析另作文章)。導致統計局數據不能真實反映市場情況的原因是限價政策所致。因為各地要完成規定的房價限制目標,普遍干預住房的網簽,一般會采取措施限制或拖延價格高于平均價的樓盤網簽,對價格低于平均價的項目優先進行網簽。部分開發商為了迎合限價的政策需要,在銷售時實行“陰陽合同”(把住房裝修另立一份合同,有些樓盤甚至與買房者簽訂4份補充合同),網簽時以主合同價格為主,致使實際成交的價格遠遠超過網簽的價格。而統計局的數據來源主要是網簽的數據。

各城市對房地產網簽行為的干預扭曲了房價統計數據(對房價數據及成交量數據都形成了干擾)。在房價上漲過程中,統計局公布的房價數據比市場真實數據要低,即統計數據低估了市場的真實狀況;在房價下行過程中,因為高價房網簽之后的緣故,往往使得統計數據比真實數據要高。因此,房地產市場已經出現的波動(乃至趨勢逆轉)卻被統計數據所掩蓋。這是當前對房地產宏觀決策過程中特別需要關注的問題。

二、房地產開發企業的資金鏈面臨挑戰

2015年底至2018年底是房地產市場高速擴張的時間區間,在此輪房地產擴張過程中,房地產企業的債務擴張始于2016年,大多數中長期債務的時間都在3年左右,據此推測,房地產企業的有息債務將于2019-2020年進入集中兌付期。根據我們的計算,2019年是還債高峰,有息債務總償還額高達8.9萬億元,如果在加上各項應付款,債務總額高達12.6萬億元。

房地產企業的各項債務分解如下:一是開發貸款。2018年房地產開發貸款余額10.2萬億元,按照平均還款3年匡算,2019年房企開發貸債務為3.4萬億元。二是委托貸款。2018年社會融資規模存量中委貸款12.36萬億元,按照房地產委托貸款規模為社融委托貸款的40%,按照平均還款3年匡算,2019年房企委托貸款債務為1.48萬億元。三是信用債和海外債。2018年房地產企業償還信用債債務總額4236億元,較2017年增長近2倍,是有可比數據以來實際償還額度最高的年份。在暫不考慮回售和提前兌付的情況下,2019年債券到期規模為4705億元,海外債務到期規模1085億元,全部發債債務總額5790億元。四是信托融資。信托業協會公布數據顯示,2018年三季度末信托資產余額23.1萬億元,2019年1-9月信托資金到期規模近4萬億元。根據歷年各季度信托資金到期規模走勢,按照房地產信托規模占信托資產總規模60%匡算,2019年房地產信托債務需償還3.3萬億元。五是資產支持證券。房地產企業資產支持證券主要包括證監會主管ABS和交易商協會主管ABN。按照平均還款3年匡算,2019年房企資產支持證券需償還債務1423億元。

從企業結構上看,銀行貸款和企業債券發行均對大企業有利,中小企業的信托貸款、委托貸款等渠道仍然沒有放松,過去幾年高杠桿發展的企業債務風險上升。

三、按揭貸款的違約風險將上升

2015年以來,通過按揭貸款購買住房的比例大幅度增加。從全國總體數據看,2015年之前,每年新增加的按揭貸款(包括商業銀行的按揭貸款和公積金貸款)占新房銷售額的比例大約在40%左右,2016年和2017年這個比例增加到70%左右,這表明,居民買房的資金杠桿比例大幅度上升。

有不少買房者的首付款也是通過融資獲得的。獲得首付的方式有的是通過親戚朋友私人借貸,有的通過互聯網金融途徑獲得的“首付貸”,有的是通過開發商提供的首付分期付款,還有的利用多家銀行的信用卡透支奏首付。這些行為的風險基本可以等同為“零首付”。首付是銀行從事住房按揭貸款的安全墊,變相的零首付大行其道將置銀行資產于高風險境地。

根據2017年度的《上海金融穩定報告》,2016年,上海市一手商品住房成交中,通過貸款置業的比例約為95%,遠高于2014年的67%和2015年的66%。單筆一手房貸款平均金額為254萬元,分別比2014年和2015年單筆平均金額上升66%和17%,購房者對貸款的依賴性明顯加大。

隨著房價的快速上漲,居民買房還款壓力與日俱增。根據中國人民銀行的《2018年第三季度金融穩定報告》,債務收入比是以可支配收入衡量的住戶部門債務水平。2008—2017年,我國住戶部門債務收入比從43.2%增至112.2%,10年間上升69個百分點。其中,房貸收入比(個人住房貸款/可支配收入)從2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%,10年間上升37.9個百分點。

尤其要關注三四線城市的居民按揭貸款的風險,這些城市最近三年的房價上漲與棚戶區改造項目的貨幣化安置政策有很大關系。棚戶區改造的積極意義無容置疑,但從金融的角度看,棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機會,很多居民的按揭首付正是來源于棚改的貨幣化安置。棚改貨幣化主要實施在三四線城市,過去3年多時間里這些城市的住房交易杠桿率大幅度上升。2016年三四線城市新房成交金額是4.7萬億,使用商業貸款和公積金3萬億,交易杠桿率高達66%,2017年交易杠桿率快速上升到74%。除了按揭貸款和公積金,大幅增加的短期消費貸、網絡平臺貸款也成為購房首付款的重要組成部分。某大型商業銀行不良按揭貸款案例中,三、四線城市未償還余額占比55.6%,筆數占比65.0%。

在三四線城市購買住房的群體中,有相當比例是農民工,他們的工作不穩定,收入受經濟環境的影響較大,在經濟下行的情況下,這些按揭貸款斷供的風險將上升。

四、房地產市場與金融市場形成共振的風險

2018年上半年,房地產市場延續著過去三年量價齊漲的局面,但金融市場(主要是股市和匯市)在6月份之后發生了較大變化,對樓市產生負面影響。

6月份之后,隨著美國加息及中美貿易摩擦的影響,我國國內呈現“股匯雙殺”,即股價和人民幣匯率同時出現快速下跌的局面,股票指數連續幾個月持續下跌,人民幣對美元匯率從6.4持續貶值到6.9。期間盡管出現過數次政策的逆周期干預,但人民幣兌美元的貶值趨勢沒有改變。

匯率的貶值有利于刺激出口,但對房地產市場的影響是負面的,貶值的預期引起了資本向外流動,而且匯率貶值使得部分房地產開發企業的美元債務負擔增加。

尤其要關注股市下跌帶來的高凈值人群的資產損失。2018年6月份以來,主要股指均下跌20%左右,數百只股票價格下跌幅度超過30%。股價的持續大幅度下跌引起了股票市場的很多杠桿資金出現爆倉。按照筆者的估計,2018年初股市里的杠桿資金規模合計約6萬億元左右,至2018年底股市里的杠桿資金持有的股票市值已經縮水為4萬億元左右,很多投資者已經爆倉,自身財富已經化為烏有,數百家上市公司的大股東已經身陷杠桿資金困境。截止到2018年底,質押的股票市值是4.55萬億,占A股總市值的比例為10.07%,其中,已達平倉線的占21.80%,已達預警線未達平倉線的占9.41%(該數據來源于中國證券登記公司)。

在此輪股市下跌中資產損失最大的群體是上市公司大股東,這些高凈值人群是房地產市場潛在的購買者,他們的財富縮水對房地產市場影響巨大。

在關注金融市場對房地產市場影響的同時,也須高度關注房地產市場對金融市場的影響。房地產市場若轉為下行趨勢,將對包括股市在內的金融市場產生負面影響。房地產市場影響的不僅是與之有關的上下游行業,而且影響到金融市場的信用創造,房價下跌將形成金融緊縮效應。需要警惕房地產市場與金融市場之間形成共振效應。

五、關于穩定房地產市場的政策建議

基于上述分析,我們認為當前的市場已經出現偏悲觀的情緒,下一階段,房地產調控政策要把穩定市場預期放在重要位置。對于房地產開發企業來說,應該把現金流管理放在首位。

1、建議下階段房地產調控不宜繼續出臺抑制房地產需求的政策。在市場出現持續快速下滑的情況下,需要適度進行政策微調,如:對部分城市的高地價項目逐步解凍,有選擇地放松一些城市的限購、限價及限售政策,提高企業的資金流動性及市場流動性;適度放松對按揭貸款的控制。

2、要正確認識房地產市場的復雜性和脆弱性。房地產市場不同于普通商品市場,因為它不存在一般市場均衡,市場不存在所謂的均衡價格,市場由預期決定,因此,房地產市場難以調控,難以駕馭。環顧全球,沒有幾個國家對房地產的調控是成功的。

從市場運行的規律看,房價只有上漲和下跌兩種選擇,希望房價穩定的愿望是難以實現的。在經過近20年的上漲之后,我們要警惕房價出現歷史大拐點的出現。因此,穩定房地產市場的預期成為首要任務。

3、在居民債務增長過快的背景下,不宜進行貨幣政策的強刺激。從過去三年的實踐看,棚改貨幣化容易導致居民加杠桿買房,即使在房地產下行的背景下,也不宜增加棚改貨幣化的比例。但保持適度寬松的貨幣政策環境,對穩定房地產市場的預期是有重要作用的。

4、房地產稅的政策涉及面廣泛,對市場預期的影響巨大,在2019年,有關房地產稅的政策論證及研討要慎之又慎,以免對市場產生不必要的干擾。


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股市是否應該恢復T+0?

評論 尹中立 2019年03月19日


自去年底中央經濟工作會議提出要“完善資本市場基礎性制度”之后,有關股票交易制度改革的討論逐漸見諸媒體。無疑,股市交易制度是股市的基礎性制度之一(股市最重要的制度包括交易制度、發行制度及退市制度等等)。關于股票交易制度改革,其中一個話題就是是否要恢復T+0。所謂T+0是指當日買進的股票可以當日賣出,而現行的股市交易是T+1,即今天買入的股票需要等到明天才能賣出。

A股市場在上個世紀90年代早期曾經一度實行的就是T+0交易制度,1995年,基于防范風險的考慮,A股及基金的交易由T+0交易改成了T+1交易制度,一直沿用至今。

主張恢復T+0交易制度的理由主要有以下幾點:其一,從T+0改為T+1,目的是抑制股市過度投機。當前股市的主要矛盾是流動性不足,因此要恢復T+0,以提高市場流動性。其二,T+0是國際股票市場常用的交易規則,A股的開放度越來越高,交易制度應該與國際接軌。其三,股指期貨一直實行的是T+0交易制度,而股市實行的是T+1交易制度,現貨與期貨的交易制度不同導致了投資者之間的不公平。其四,T+1交易制度導致了散戶與機構之間的權利的不公平,機構的資金量大,可以利用存貨進行事實上的T+0交易,而散戶則無法實現類似的交易。其五,T+1交易制度導致了新股上市首日的大幅度溢價。在新股上市首日,股市的籌碼十分分散,有些機構或個人就會低位收集籌碼,當市場換手超過一定比例(如80%),就可以隨意拉抬股價,讓股價出現大幅度上漲,因為當日買入的投資者無法賣出,為操縱市場提供了方便。

盡管早就有人建議恢復T+0,但監管層一直未能實施交易制度的改革,原因是反對實施T+0的人也不少,理由主要是擔心T+0交易制度下散戶的利益受到損失,俗稱被“割韭菜”。從統計數據看,散戶投資者更喜歡頻繁交易,從資金量看,我國股市中50萬元以下的散戶投資者占比超過90%,他們持有的股票市值大約占流通市值的20%,但他們貢獻了80%的交易量。如果實行T+0交易制度,散戶投資者貢獻的交易量比例會更高。而每交易一次就會增加交易成本,增加交易量就會增加交易成本。另外,實施T+0交易可以使機構更容易操縱股價,它們自買自賣,形成虛假交易,引誘其他投資者跟風。

可見,無論是贊成實行T+0的,還是反對T+0的,看起來都以保護散戶投資者為出發點。筆者認為,這可能恰恰是問題的關鍵之所在。交易制度設計主要考慮的目標應該是交易的效率,打擊操縱市場行為及保護弱勢投資者的功能應該由監管制度來完成,我們不能把交易制度與監管制度混為一談,企圖用交易制度的設計來解決監管制度的問題是不現實的,應該讓“交易的歸交易,監管的歸監管”。

我們本來以為T+1可以抑制投機,保護散戶投資者,而結果卻是機構或大戶利用了該制度漁利散戶投資者。例如,莊家收集了每只股票的大部分籌碼,盤中拉高引誘散戶跟風,散戶大量跟進后隨機賣出籌碼,而散戶當天買進無法賣出,成為甕中之鱉。

在股市的交易制度中,股價漲跌停板制度設計與此十分類似,初衷是抑制投機和保護散戶投資者,但結果卻飽受散戶投資者詬病。

當前,中央部署的金融供給側改革對資本市場的作用高度期待,我們應該抱著敬畏市場的態度,去認真研究當前的交易制度及其他制度存在的缺陷,完善股票市場的功能,讓股市更好地服務于中國經濟。


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當前推動股票市場改革發展的著力點

評論 張躍文 2019年01月24日


中央經濟工作會議提出,資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用,要通過深化改革,打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。股票市場是我國資本市場的重要組成部分,自2015年股災以來,我國股票市場發生的一系列重要事件引起中央高度重視,陸續出臺的新監管措施總體上對于規范股票市場秩序和保護中小投資者權益發揮了積極作用。根據中央和習總書記對于多層次資本市場建設的總體要求,目前需要進一步細化股票市場改革發展的頂層設計,形成切實可行的總體方略,統籌考慮重大制度調整,促進各方面形成合力,共同推動股票市場健康發展。

以“寶萬之爭”為代表的資方爭奪上市公司控制權事件、某些上市公司控股股東“清倉式減持”、以利益輸送為目的的并購重組、樂視網、獐子島、長生生物等上市公司不當經營危害中小投資者利益的事件時有發生。這些并非孤立的事件持續沖擊和侵蝕股市穩定發展的基礎,表明我國股市內在矛盾正在特定條件下不斷激化。去年以來,受中美貿易戰等外部因素誘發,股市再次出現較大波動,成交量大幅萎縮。筆者認為股市本輪震蕩不僅僅是實體經濟波動的反應,根本原因是市場穩定運行的基礎仍然不牢。結構性、體制性和周期性因素交互作用,使得市場對實體經濟變化做出了過激反應。

中央對股市出現的問題高度重視,黨的十九大、全國金融工作會議和中央經濟工作會議,均明確提出促進多層次資本市場健康發展。習近平總書記更在全國金融工作會議上對多層次資本市場體系提出“融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護”四項具體要求。按照中央和習總書記要求,證監會自去年以來采取措施加強證券市場監管,在強化執法檢查、查處信息披露和內幕交易等違法違規案件方面做了大量工作,同時修訂有關監管規則,加強對上市公司并購重組、增發股份、股東減持股份等活動的限制,并通過頒布投資者適當性制度、強化投資者教育、支持投資者維權等措施強化投資者權益的保護,總體而言對于維護市場正常秩序和增強投資者信心起到了積極作用。但還應當看到,目前已有的加強監管措施,主要針對市場上已經出現并產生不良影響的某些案件或者現象,“頭痛醫頭,腳痛醫腳”的特征明顯。即便近期關于加快退市和促進創新企業境內上市等相關監管意見,依然延續這一思路。給人留下的印象是:市場影響大、社會輿論反應強烈的表象性問題,能夠及時得到監管關注,但即便關注也不一定能根本解決問題,相反某些規則修訂可能產生出新問題。而涉及市場基礎性制度和長期內在矛盾的問題,表面上緊迫性不強,牽扯利益不少,往往容易被忽視,顯然這不利于股票市場的長期健康發展。

對照黨中央和習總書記提出的四點要求,目前我國股票市場仍然存在不少問題需要解決。

一是融資功能出現弱化跡象。在證監會陸續發布了上市公司再融資和特定股東減持新規并加強IPO核查以后,去年股市融資規模明顯收縮。有105家公司IPO融資1378億元,267家上市公司增發融資7524億元,同比均大幅減少。股權性資金抗風險能力強,對于企業降杠桿能夠產生立桿見影的效果。當前面臨艱巨的防控債務風險和去杠桿任務,國家需要股票市場提供更多股權性資金以降低實體經濟杠桿率,實現“無痛去杠桿”,并按照效率優先原則配置股權資金。目前某些新監管措施盡管對于壓縮股市融資規模有直接效果,但是否可以就此提高資金使用效率仍然存疑。

二是基礎性制度改革難以突破。各方面呼吁多年的新股發行注冊制、股票上市制度、退市制度、轉板制度改革進展低于市場預期,各層次股票市場定位不清、功能不強的問題突出,籌備中的科創板對注冊制改革的發力點還沒有找準,與其他板塊市場的協同關系尚不明朗。這些問題都需要克服各方面的利益羈絆,對股市基礎性制度做出重大調整才能夠逐步解決。目前僅依靠監管機構的局部調整,難以取得明顯成效。亟需中央和國家層面出臺明確指導意見并大力推動。

三是缺乏加強市場監管長效機制。近年來股票市場部分監管規則常變常新,某些監管措施自由裁量權過大,市場主體疲于適應,難以形成穩定預期,監管規則的嚴肅性受到挑戰。比如,在加強監管階段,此前并不明析的某些關于IPO、上市公司再融資和并購重組方面的監管規則能夠得到嚴格執行,審核標準收緊;一旦監管機構的重心工作發生偏移,在規則不變的情況下,具體執行尺度還有可能放松。再比如,監管機構不斷開放IPO審核“綠色通道”,打破擬上市企業正常排隊順序,盡管表面上支持了若干大企業、貧困地區企業和創新企業上市,但卻為此延長了其他眾多企業的等待周期,而且審核過程和標準不夠透明,使核準制的公允性受到傷害。

四是對投資者權益保護重視不夠。我國股市投資者急需得到專業客觀的風險教育,這是抑制市場投機,增強中小投資者風險意識的重要措施。但目前的投資者教育機制不盡合理,大量的投資者教育基地由交易所、證券公司和基金公司等市場利益主體開設,無法解決其商業利益與投資者保護的天然沖突,也就無法保護投資者教育的實際效果。同時,目前對龐大的中小投資者群體缺乏充分維權保障。相關部門積極性不夠,政府投入不足,律師事務所和非盈利組織等社會力量參與投資者維權仍然面臨不少障礙。

按照中央和習近平總書記要求,增強股票市場為實體經濟服務的能力,需要以習近平新時代中國特色社會主義經濟思想為指導,進一步細化股票市場改革發展的頂層設計,綜合考慮防風險、強實體、惠民生、利長遠等多種因素,形成統攬全局的多層次股票市場發展總方略,以此指導和督促各項具體改革及監管措施形成合力,盡快落地。關于方略的具體內容,建議至少應明確以下幾點:

一、明確多層次股票市場在防范化解金融風險中的突出重要地位。宏觀經濟降杠桿和防風險既需要控制債務規模,更需要股權性資金的注入。多層次股票市場是募集股權性資金的主要場所之一,其作用的充分發揮在未來三年對防范化解重大金融風險尤為關鍵。

二、明確股票市場建設必須堅持以人民為中心。目前股市資產低于10萬元的小投資者約有7000萬人,是典型的低風險承受者,也是我國股市投資者的主體組成部分,這是股市發展的現實起點。隨著人民收入的不斷增長和股市向好發展,進入股市的中小投資者數量還會繼續增加。“辦好股市,讓全體人民長期受益”,應成為股票市場建設的根本宗旨。在這一宗旨指引下,選擇上市公司、保護投資者、倡導長期投資和理性投資等工作才會有明確方向。

三、明確股票市場建設必須全面貫徹創新、綠色、協調、開放、共享的新發展理念。新發展理念應充分體現在股票市場基礎性制度建設、監管體系建設、產品和服務體系建設等各方面。創新發展,著重強調擺脫對發達市場的簡單模仿,促進符合我國國情的市場制度和產品創新,更好適應實體經濟轉型需要;綠色發展,強調推廣社會責任投資,為生態環保類項目提供便捷和低成本的融資通道;協調發展,強調協調各市場主體的利益關系,實現合作共贏;開放發展,強調促進股票市場有序開放,鼓勵國內外市場相融相生,為我國企業和投資者提供更多選擇;共享發展,強調股票市場發展成果由全體參與者共同享有,不允許為少部分人的利益而損害公眾利益,用“零和游戲”達到圈錢目的。

四、明確促進股市發展更加平衡充分是長期工作重點。當前上市公司及其控股股東與中小投資者的權利義務不平衡,中小投資者付出與收益不對等,A股市場與其他層次股票市場發展不平衡等問題比較突出,需要下大力氣從基礎性工作著手逐步解決。

五、明確投資者適當性制度和市場分層是投資者保護的重要抓手。需要抓緊落實投資者適當性制度實施細則和完善A股市場分層制度,推動中小投資者逐步撤出高風險股票投資,為股票發行注冊制改革和退市制度改革創造基礎性條件,防止中小投資者因改革出現大規模損失,增加社會不穩定因素。


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房企競逐新領地一一物業管理

評論 尹中立 2019年01月24日


2018年,多家房企將旗下物業服務公司分拆上市,這是一個值得關注的重要信號。這是在融資環境整體偏緊的背景下,企業實施多元化發展戰略的內生需求;是存量房時代物業管理迎來黃金發展期的趨勢使然,是資本推動行業整合發展、提升集中度的必然選擇。物業管理行業是弱周期性行業,不但不會受到影響,還會隨著存量物業規模擴大,實現穩健發展。房企旗下物業服務公司,通過跟隨政策引導、深挖存量資源、借力資本驅動有望實現“反哺”“助推”地產開發。

一、多家房企分拆物業服務公司上市

2018年11月6日,新城旗下新城悅在港交所上市交易;12月6日,佳兆業旗下物業公司佳兆業物業登陸港交所;旭輝控股集團旗下永升服務公告稱,將于12月17日登陸港交所主板交易,屆時在香港交易所主板上市的物業公司將達到11家。值得關注的是,11家物業公司中有9家是由房地產企業拆分而來,而在新三板掛牌的50余家物業公司中也有不少是由地產企業拆分而來。

二、房企分拆物業上市是企業內生需求,符合行業大勢

房地產企業拆分板塊上市,是在融資環境整體偏緊的背景下,企業實施多元化發展戰略的內生需求。一方面,房企分拆旗下比較成熟的業務板塊上市,既能達到“一種資產、兩次使用”的效果,實現與資本市場深度融合,還能進一步挖掘產業鏈上下游的發展潛力,獲得豐厚的投資收益和增值服務收入。另一方面,對于價值被低估的混業經營的大型房地產公司來說, 分拆上市是一種公司收縮性重組方式, 通過增加公司信息披露,釋放專業板塊資產價值,實現公司估值提升。截至2018年12月11日,彩生活和綠城服務總市值均超過母公司,碧桂園服務、中海物業、雅生活服務、新城悅和佳兆業物業的市盈率和市凈率都遠高于母公司(見表2)。除了物業,分拆類型也日趨多樣化,物業、酒店、快消、文化、娛樂等業務都成為分拆上市板塊。經典案例包括:恒大集團分拆足球、文化板塊在新三板上市,方興地產分拆酒店業務平臺金茂投資在香港掛牌上市,易居中國分拆電商樂居控股在紐交所上市等。

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物業板塊被拆分上市,是存量房時代物業管理迎來黃金發展期的趨勢使然,是資本推動行業整合發展、提升集中度的必然選擇。據國家統計局估算,2015年我國家庭戶均擁有住房約為1.08套,結合國際經驗、我國城鎮化進程放緩和人口結構變化判斷,我國房地產正在由增量時代逐步進人存量時代。面對這一趨勢,部分地產企業已經由房地產開發企業轉變為城市運營商,開發、持有、運營、管理物業成為存量時代地產企業的標配。隨著龍頭物管企業快速發展,優秀物管企業上市后在資本驅動下加速并購收購,物業管理行業集中度日益提升,馬太效應越來越明顯。

三、物業管理穩健發展,有望“反哺”地產開發

2019年,房地產行業將持續調整,但物業管理行業是弱周期性行業,不但不會受到影響,還會隨著存量物業規模擴大,實現穩健發展。房企旗下物業服務公司,通過跟隨政策引導、深挖存量資源、借力資本驅動有望實現“反哺”“助推”地產開發母行業。

四、結合城市更新通過物業滲透,助推房地產企業擴大規模和覆蓋范圍

改革開放40年來,經歷城鎮化快速發展,持續發展需求與建設用地緊張的尖銳矛盾已成為我國一二線城市面臨的重要難題。推動城市更新,盤活存量土地和物業已經成為大城市的必修課。深圳、廣州、上海等城市都已經出臺城市更新實施辦法。在城市更新實踐中,針對已批未供或是低效工業用地的盤活,成效顯著,但對中心城區物業權屬較為分散的居民區的更新改造,除了借助棚戶區改造政策再難推動。然而近日,國家已經明確2019年新開工的棚改項目,將叫停原有的政府購買棚改服務模式,改為發行棚改專項債券,這對于資金本就難以平衡的項目將舉步維艱。面對這一困境,地方政府和改造企業要針對物業權屬過于分散無法統籌這一核心問題,積極進行模式創新。

針對居民區有機更新,房地產企業可以探索先配置物業,引人團地再生理念,再實施更新的策略。首先,房地產開發企業根據地方政府推出的城市更新目錄選擇中意的居民區項目,與區縣政府簽訂更新改造文書。通過區縣政府協調或是收并購等方式將旗下的物業服務公司植人該小區。其次,組織或業主委員會等對小區業主進行摸排了解,通過加強宣傳及服務力度協調各方關系進行運作。例如,邀請業主代表參與改造方案設計、主動幫助業主尋找合適的臨時租住地等方式調動居民的積極性。再次,開發企業實時更新改造, 并負責對工程全程進行監控、并檢查驗收;在改造后期擔負起商業物業的經營管理。

中心城區的老舊小區大都以低密度住宅為主,容積率相對較低,給開發商預留了盈利空間;而且通過對小區內原有的平房商業網點和廢棄的食堂等廠房進行改造,新增商業物業空間較大,長期持有經營有一定利潤空間。對于開發企業來說,通過更新項目進入一二線城市或是關鍵性區域,品牌戰略意義本就較大;通過團地再生模式,無需通過土地招拍掛,緩解資產負債壓力,實現輕資產運營;開發企業和物業管理企業均能獲得盈利空間,可謂一石多鳥。

五、結合租售并舉,通過品牌打造,助力房企業拓展租賃業務實現區域深耕

十九大報告提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度,讓全體人民住有所居”的戰略部署。同年,住建部等九部委聯合印發《關于在人口凈流人的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》,提出了規模化住房租賃企業,創新住房租賃管理和服務體制等措施。在政策引導下,長租公寓、白領公寓、藍領公寓等公寓系列產品相繼推出并進人快速成長期。龍頭房企紛紛涉足長租公寓,萬科泊寓、碧桂BIG+碧家國際社區、龍湖冠寓、旭輝領寓等在集中式長租公寓領域持續快速擴張。與國際成熟市場相比,國內住房租賃市場尚未完全成熟,針對現階段面臨的優質房源獲取難度大、回收期偏長、盈利空間有待提升等問題,物管企業應積極應對,通過實施品牌戰略、開拓融資渠道等方式助力地產母公司業務拓展,實現區域深耕。

一是提升品牌價值,助力地產母公司獲取優質物業。由于我國一二線城市物業價格高企,租金回報率偏低,相對于開發銷售模式,房企自持物業的積極性較低,因此獲取物業的途徑及費用成為關鍵。而在土地財政困境下,地方政府出讓國有建設用地建設租賃住房的動力較弱。因此除了并購其他長租公寓企業外,城中村改造、利用集體建設用地建設租賃住房、盤活國企和地方政府手中各類存量用房就成為獲取優質物業的主要途徑,而這些途徑均需要企業有較強的實力,或是與地方政府有良好的合作基礎和信用背書。為此,物業服務公司應全面實施品牌戰略,在已進人城市進行區域深耕,通過打造物業管理企業品牌,贏得市場口碑,鞏固該區域的競爭力和控制力。積極涉足公共物管,為機關、事業、企業單位辦理開展公共事務的場所提供物管服務;為公眾物業(包括公眾文化場館、公眾體育場館、大型會展館等)提供物管服務,加大與地方政府的合作,形成良好的互動合作關系,提升區域公共品牌認識度,助力房企獲取優質物業經營權。

二是物業服務公司要配合地產母公司積極開展多元化融資,提升盈利空間。一方面,2018年4月,證監會和住建部聯合印發《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》,明確提出將重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品,推動多類型具有債權性質的資產證券化產品,在審核領域設立“綠色通道”。在該政策支持下,物業服務公司應借鑒新派公寓權益型房托資產支持專項計劃和保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃,將優質自持出租物業作為底層資產,探索開展租賃類REITs。另一方面,適時推動物業服務企業分拆上市,借力資本市場,加大收并購力度,拓展企業管理規模,提升市場占有率,實現物業管理“反哺”地產。


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房地產業集中度仍有提升空間

評論 尹中立 2019年01月23日


近十年來,我國房地產行業集中度日益提升。2019年初,多家研究機構先后發布房地產企業銷售排名榜單,雖然具體排名和銷售數據略有差異,但各家數據都顯示出房地產行業集中度快速提升。1月17日,在香港上市的某房地產股遭清倉式拋售,暴跌逾80%,綜合市場各種分析,導致該股下跌的原因之一是“銷售業績注水”傳聞,由此還引發業界對“銷售排名造假”及行業集中度真實性的討論。筆者認為,從行業發展規律以及企業內生需求等角度來看,我國房地產業集中度整體依然有提升空間。

一、從成長期進入成熟期的特征體現

近十年來,房地產行業集中度日益提升。銷售額排行前5名房企的市場占有率由2009年的5.3%提升至2018年的18.3%,銷售額排行前10名房企的市場占有率由2009年的8.1%提升至2018年的26.9%,銷售額排行前20名房企的市場占有率由2009年的11.8%提升至2018年的37.4%。從產業生命周期理論看,行業集中度急速提升是產業發展進入成熟期的重要特征之一。結合我國房地產業發展現狀,從G-K產業生命周期理論階段劃分各因素判斷,我國房地產業正處于從成長期向成熟期過渡的階段,行業集中度將持續提升。

從時間序列看,最近十年的市場集中度提高主要集中在2010年、2014年和2017年三個年度,以前20名的占有率為例,2010年度的市場集中度比2009年提升2.4個百分點,2014年度的市場集中度比2013年度提高近3.9個百分點,2017年度的市場集中度比2016年提升7.3個百分點。

行業集中度與市場周期密切相關。從行業集中度年度變化看,2010年、2014年和2017年房企市場集中度提升幅度最大。與市場銷售數據對比分析發現,這三個年度市場共同的特點是銷售增速明顯放緩。從市場周期的角度看,都是市場從快速上升周期結束后的轉折年份,前一個年度都是房地產市場的階段性頂峰。

具體來看,2010年、2014年和2017年全國房地產銷售金額增速較上年分別回落64.5個百分點、32.6個百分點、21.1個百分點。因此,行業集中度提升,可以看作是行業在經歷快速增長期后出現的優勝劣汰。銷售增速放緩意味著行業景氣下降,在這一時期往往疊加政策干擾,更加體現出對企業綜合實力的考驗,加劇市場競爭。這一時期中小房企普遍面臨生存環境惡化,發展的可持續性減弱,有些小型房企在此過程中被淘汰。規模較大的房企憑借自身的綜合實力,往往能通過逆勢拿地,或通過并購擴張,進一步提升綜合實力。強者愈強,行業集中度因此實現較快提升。

并購交易是提升行業集中度的重要途徑之一。由于并購交易從開始操作到并表有一定時滯,因此從數據上看,連續兩年并購交易大幅增長與行業集中度大幅提升基本同步。2013年和2014年,房地產并購交易金額分別增長136%和47.3%,對應2014年TOP20房企市場占有率提升3.9個百分點;2016年和2017年,房地產并購交易金額分別增長40.9%和30.6%;對應2017年TOP20房企市場占有率提升7.2個百分點。

二、行業實際集中度被高估

除了產業發展規律外,規模越大的房企融資成本越低,促使房企追求規模擴張。最近兩年,政府啟動了宏觀審慎管理,對房地產進行逆周期調節,其中主要的手段就是控制房地產信貸增長,此舉加速行業優勝劣汰,進一步推升行業集中度。

商業銀行在進行信貸資源配置時,首選國有控股的房地產企業,其次是排名前十位的龍頭房企。近兩年來的金融去杠桿進一步抑制了金融機構的風險偏好,中小房地產企業的生存能力受到考驗。2018年上半年,銷售榜排名前10房企的平均融資成本只有5.06%,部分有國企、央企背景的公司融資成本較低,而中小房企通過信托渠道的融資成本已經在12%至15%之間,有些房地產企業的融資成本甚至更高。

不僅銀行偏向大型房企,地方政府同樣偏好大型龍頭房企。由于房地產具有較強外部性,一旦房地產開發出現資金鏈斷裂或工程事故,地方政府往往需要承擔重要責任。因此,地方政府偏好引進資金實力較強、規模較大的房企參與開發建設。從土地財政的角度考慮,大型房企的資金實力強,對區域房價的控制能力強,大型房企的引入往往成為刺激本地房價、地價的重要因素,使得大型房企在土地獲得方面具有較大優勢。

隨著行業馬太效應愈發明顯,企業都有做大做強的需求和沖動,對房地產企業銷售排行榜上的名次更加看重,也因此引發業界對企業公布銷售數據的真實性的質疑。銷售數據虛增情況,可以從財務報表的真實性、合約銷售與權益銷售數據差異等方面進行判斷。

近年來,在項目地塊總價較高、房企資金趨緊的背景下,房企在招拍掛市場更傾向于多方合作拿地,通過合作開發分攤風險。部分房企在公布銷售金額是沒有剔除權益因素,導致合約銷售金額偏高。相關研究顯示,TOP100房企銷售金額權益比從2016年的85%逐年下降至2018年的80%。從2018年銷售權益排行榜看,由于有較強項目獲取和獨立操盤能力,恒大以5241億元穩居榜首;而碧桂園銷售權益金額為5204億元,較合約銷售金額減少2083億元。

由于權益銷售額是銷售業績最真實的反映,能更客觀地顯示房企實力。現用權益銷售額級排名還原行業集中度真實水平。2018年中國恒大、碧桂園和萬科三家龍頭企業權益銷售額占全國商品房銷售額比重約為9.8%,低于用合約銷售額計算比重2.8個百分點,權益銷售額排名前20房企市場占有率接近30%,低于用合約銷售額計算比重8.1個百分點。如果再考慮到財務報表被粉飾等因素,行業實際集中度應該進一步被下調。

同時,與較為成熟的房地產市場相比,我國房地產業集中度依然有一定提升空間。2009-2016年,美國市場銷售TOP5企業市場占有率持續在15%以上;2016年美國市場銷售TOP5企業和TOP10企業市場占有率分別達到20.8%和30%;而同期,合約銷售榜口徑計算下,我國TOP5企業和TOP10企業的市場占有率分別為12.9%和18.7%,權益銷售榜口徑計算下,我國TOP5企業和TOP10企業的市場占有率分別為10.9%和15.9%,仍有較大上升空間。

綜上所述,從行業發展規律看,行業集中度持續提升是我國房地產業正處于從成長期向成熟期過渡的階段性特征。從助推因素看,金融機構差別化政策、行業景氣波動等都在一定程度上加劇了行業馬太效應。從企業內生需求看,做大做強的需求和沖動,考慮到房企銷售金額權益比逐年下降等因素判斷,以合約銷售面積計算的行業集中度被高估,建議用權益銷售金額進行修正。而且,與美國、中國香港等地區較為成熟的房地產市場相比,我國房地產業集中度整體依然有提升空間。


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