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Home > Research Center > 財富管理研究中心

研究中心簡介

ResarchCenter Introduction

財富管理研究中心

中心宗旨

基于研究團隊堅實的金融經濟研究基礎和深厚的量化研究功底,中心愿景是成為財富管理市場建設的締造者、推動者、引領者和維護者,目標有三:第一,財富管理市場統一的數據搜集整理分析平臺(與江蘇師大統計學科合作);第二,財富管理市場獨立的第三方評級評價機構;第三,財富管理市場理論研究、政策研究和市場研究的智囊機構。

研究定位

立足于科學合理分類的數據庫和自主研發的財富管理產品評價分析系統。研究范圍涵蓋銀、證、保監會等機構監管下的資產負債管理類產品市場,如銀行理財產品、信托產品、證券投資基金、券商集合理財產品、投連險產品和PE/VC等。

研究金融/類金融機構的財富管理業務與金融市場、宏觀經濟之間的聯動關系

構建以財富管理市場為視角的跨市場/跨區域資金流動監測體系

產品體系

系列月報:《財富管理論壇——金融風險》

年度報告:《中國理財產品市場發展與評價》系列書籍

專項調研:與財富管理業務相關的市場調研報告

組織架構

首席經濟學家:殷劍峰

主任: ? ? ? ? ? ? 王增武

副主任: ? ? ? ? ? ?王伯英張凱

特聘研究員: ? 王琪 張凱

最近動態

Recent Development

降準是長期趨勢

采訪 殷劍峰 2019年06月05日

殷劍峰表示,從長期來看,中國準備金率會逐漸降低到正常水平,但在短期,降準可能性不大,這和我國外匯占款的變化有關。他指出,證券賬戶的大幅度流入和超出預期的出口數據,扭轉了外匯占款持續負增長的趨勢,用降準補充貨幣的必要性減弱。

此外,殷劍峰認為,銀行業和其他行業一樣,隨著行業發展,集中度將逐漸提高。在此過程中,中小銀行不良風險暴露是正常現象,機構的兼并重組不失為相關金融機構退出途徑。

一、貨幣政策:降準是長期趨勢

降準與否在近期是個熱點問題,央行在4月份兩度辟謠。針對降準,殷劍峰認為,中國高準備金率是貨幣發行體制問題,此外,高準備金率意味著較高體量的隱性稅收,這會傳到到實體經濟層面。“降準是一個長期趨勢,準備金率將會逐漸降低到正常水平。但短期看,降準的可能性不大,不僅是因經濟情況出現好轉,外匯占款的變化也是重要原因。”殷劍峰對新浪財經表示。

殷劍峰指出,2016年以來歷次降準,重要背景是外匯占款持續負增長。2016年到2017年間,中國外匯儲備呈現負增長態勢,背后是非儲備性金融賬戶資金的大量流出。國際收支平衡表也反映了這一現象。面對外匯占款的不斷下降,降準成必然選擇。

但目前形勢有所變化,自去年四季度以來,中國非儲備金融賬戶從逆差變成順差。具體看,非儲備性質金融賬戶分為三部分,一是外商直接投資,二是證券投資,三是金融衍生工具和其他投資。去年,在FDI保持正增長的情況下,證券賬戶出現大幅度流入。今年來A股市場表現亮眼,雖然相關數據尚未披露,但資金流入會延續到今年一季度。另一方面因素是進出口,一季度數據顯示今年出口情況超出預期。

以上兩個原因導致外匯占款由大幅度負增長變為正增長,這意味著,在人民幣發行體制沒有發生改變的前提下,用降準補充貨幣的必要性已經不足。

二、中小銀行不良:風險暴露與其自身特點有關

近兩年,在各種因素影響下,各地中小銀行不良資產風險開始逐漸暴露。對此,殷劍峰表示,中小銀行的不良風險是全國性問題。這跟中小銀行自身特點有關。從業務結構看,自2009年到資管新規出臺,中小銀行資管產品在發行數量上已經超過股份制銀行。很多中小銀行資管產品——或者叫影子銀行,對接的大部分是當地平臺,或是通過正規渠道難以融資的房地產企業等,中小銀行大部分利潤即來源于此。這是中小銀行不良風險暴露的一大因素。

此外,殷劍峰從行業角度給出了解釋。他認為,未來中國銀行業規模相對經濟規模比例將逐漸下降。在此過程中,中小銀行一定是風險暴露多發領域。中國銀行業集中度很低,但行業發展到一定程度,集中度會逐漸提高,這意味著中小銀行,無論從經濟結構、業務結構,還是銀行業發展的方面來看,不良風險暴露都是正常現象。

如果風險暴露的比較多,是否需要合理的退出機制呢?殷劍峰認為,一直以來退出機制都是難以解決問題。短期內比較現實的方案是大機構兼并收購,這是美國金融機構退出的有效方式。

三、銀行業發展:資本金是首要因素

談到銀行業未來的發展,殷劍峰認為,銀行是順周期行業。近幾年,雖然經濟環境相對較差,但房地產市場表現穩健,同時國企保持著良好發展態勢,故銀行業整體依然實現正增長。

今年,國企利潤出現負增長,民企尚未復蘇,這對銀行業利潤來說是負面因素,此外,過去幾年,市場風險尚未完全暴露,未來風險暴露程度對銀行業利潤同樣有較大影響。好消息是,市場普遍預期今年三季度中國經濟將起底反彈。但銀行業大家一起好的時代已過去,分化將持續下去。

殷劍峰同時談到,對銀行的發展布局來說,資本金是首要因素,也是中國銀行業普遍面臨的難題。解決資本金難題最重要的途徑是資本市場,但在A股上市并非易事。目前內地銀行在A股和港股都有上市,相較而言,A股定價有優勢,流動性較高。從14年以來,A股對境外開放在加速,目前已經被納入MSCI等指數,并且比例將逐漸擴大。A股的這些優勢,吸引著港股上市銀行回歸。


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度過冬天——2019 年宏觀經濟形勢展望

評論 殷劍峰 2019年05月15日


2018年10月,國際貨幣基金組織發布《世界經濟展望報告》,下調了2018年及2019年全球經濟增長預期;2019年1月,世界銀行發布《全球經濟展望》,預測2019年發達經濟體的經濟增長率將降至2%。可以說,全球經濟將迎來嚴峻的冬天。

一、發達經濟體 :美國貨幣政策與經濟基本面

2018年,發達經濟體對全球經濟增長的貢獻率大概是27%,其中美國占15%,在發達經濟體中一枝獨秀,是“領頭羊”。現在的問題是:

2019年美國經濟能否獨善其身?美聯儲能否持續加息?在美國不斷加息的過程中,其他主要發達經濟體,如日本和德國,依然是零利率和負利率(見圖1)。在發達經濟體中,除美國以外,日本和歐洲基本上是處于持續衰退的狀況。

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(一)美國是否進入利率上升通道

美聯儲從2017年開始加息,現在美國聯邦基金利率已經超過2%,加息是否還會持續?決定美聯儲加息的短期因素有兩個:一是通貨膨脹率,如果美聯儲所關心的核心通脹率到了2%, 美聯儲就會加息,而2018年就已經達到這個標準。二是失業率,如果失業率達到美聯儲所定義的非加速通貨膨脹失業率,美聯儲也會加息。從歷史上看,美聯儲加息基本考慮這兩個因素,但最近出現一些變化。在2018年9月27日之前,市場預測美聯儲聯邦公開市場委員會會議下一次上調利率的概率是100%,但在9月27日以后,該項預測的概率迅速降為20%。為什么市場會出現這樣的變化?這是因為從9月27日開始,美股進入波動中劇烈下挫的過程。按理說,美聯儲在貨幣政策操作方面并不太關心股市,但由于這輪股市達到歷史新高,房地產價格也達到歷史新高, 而在美國家庭部門的資產組合中,有1/3是房地產,1/3是美股,美股的財富效應非常大,會直接影響家庭消費和經濟增長,它也是美國經濟中一個非常重要的因素。因此,特朗普上任后,把美股的穩定和上漲作為自己業績的反映,隨著美股持續下跌,美聯儲貨幣政策操作的態度也在發生改變。

(二)美國的經濟基本面并沒有想象的那么好

從美國經濟基本面來看,其實并沒有人們想象的那么好。很多人在分析美國經濟時經常引用的指標是失業率,美國失業率自2011年開始持續下降,出現了二戰以來的最大降幅。但大家忽略了另一個指標,即勞動參與率,美國勞動參與率從2000年之后開始下降,2000年達到68%,之后一直下降,2008年下降到62%。由于失業率=16歲及以上失業人口/16歲及以上勞動力,勞動參與率=16歲及以上勞動力/16歲及以上總人口,因此上述數據說明,盡管失業率達到歷史新低,但勞動參與率持續下降,美國真正沒有工作的勞動力人口達到歷史最高水平。出現這種情況,是兩方面因素所致:第一個是人口結構因素,特別是從2008年開始,二戰后的美國“嬰兒潮”一代逐漸退出勞動力市場;第二個也是更為關鍵的因素,即由于制造業向其他國家轉移,美國年輕人口的勞動參與率大幅下降。

經濟增長依靠三個因素:技術進步、資本投入和勞動力。勞動參與率持續下降意味著勞動力對經濟增長的貢獻持續下降。從圖2可以看出,20世紀50年代至60年代初以及90年代的低失業率對應著較高的潛在GDP增速,但目前是低失業率對應著較低的潛在GDP增速,反映出勞動生產率較低,限制了工資水平的上升和通脹率上升,歸根到底是低的全要素生產率、低的勞動參與率和依然較低的資本投資增速。

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(三)美國非金融部門的杠桿率事實上并沒有發生根本性變化

2008年全球金融危機之后,美國金融部門去杠桿顯著,杠桿率從2008年的124%下降到2017年的81%;家庭部門去杠桿顯著,杠桿率從2008年的97%下降到2017年的77%;而聯邦政府實行加杠桿,杠桿率從2008年的51%上升到2017年的86%。

從各部門負債規模來看,以2007年次貸危機爆發為基準(見表1),到2018年三季度,除金融部門、州和地方政府部門以外,美國三個實體經濟部門的負債都達到歷史最高水平。其中,尤其值得關注的是兩個部門,即聯邦政府部門和企業部門。

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美國聯邦政府部門的負債相當于2007年次貸危機爆發時的2.92倍。但在負債翻了近兩倍的過程中,包括聯邦政府和地方政府在內的廣義政府債務利息支出變化卻不多,2007年廣義政府利息支出大概是 6000億美元,到2018年只增加到近8000億美元,也就是說債務翻了兩倍,但利息支出增加的并不多,其原因是量化寬松政策導致超低利率,利息支出沒有明顯增加。如果2019年美聯儲持續加息,加到2005年約3%的水平,那么美國廣義政府利息支出將比2007年翻一倍達到將近12000億美元的水平,差不多相當于美國GDP的8%~9%。這意味著美國政府將會出現財政崩潰。

美國企業部門2018年三季度的負債規模大致相當于2007年的1.5倍。美國企業部門負債規模增大的一個很重要原因是其利用量化寬松政策釋放出來的流動性來回購股票,支撐美股上揚。美國公司債市場BBB級以下債券占比達到40%,遠超2007年、2008年的水平,如果未來上調利率,很有可能首先引發公司債市場的信用危機。

美國家庭部門負債規模達到歷史最高水平,與此同時,家庭部門儲蓄率再次接近危機前的最低水平。次貸危機之所以爆發,主要是由于家庭部門儲蓄率低,實行負債消費。在低儲蓄率背后是更為重要的結構性因素,即分配差距擴大。在儲蓄率不斷下降的過程中,美國家庭部門收入分配惡化程度已經達到1929年大蕭條時期的水平。

(四)短暫的“小陽春”讓我們忘記了一個長期的結構性問題——長期停滯(secular stagnation)

2016年四季度后,大家直觀的感受是,全球經濟在中美的帶動下進入短暫的“小陽春”。一個有意思的現象是,2016年上半年,全球最大的經濟研究平臺美國國民經濟研究局(NBER)討論的熱門話題是長期停滯,“小陽春”使得大家忘記了原來所關注的長期停滯。為什么說是長期停滯?2013年美國著名經濟學家、原財政部部長 Lawrence Summers寫了一篇文章,認為2008年全球金融危機是長期停滯的開端,其特征是持久高失業、低于潛在水平的GDP增速、名義零利率、負的真實自然利率。這背后反映的是包括美國在內的發達經濟體人口老齡化、全要素生產率持續下降。

二、中國的金融與經濟周期

全球經濟的另外一個引擎就是中國。分析中國經濟周期,只需要關注兩個指標:季度名義GDP增速和M1。

(一)季度名義GDP增速低于10%,表明經濟進入衰退期

無論是從20世紀90年代到2012年的GDP高速增長時期,還是GDP增速降至現在6.5%水平的追求高質量發展時期,只要名義GDP增速低于10%,即可確認經濟進入衰退期。上幾次衰退期分別是:1997年四季度至1999年四季度,

2001年一至三季度,2009年一至三季度,2012年三季度至2016年四季度。2016年年底以來的經濟“小陽春”持續到2018年一季度,2018年二、三季度名義GDP增速再次跌到10%以下(見圖3),因此中國經濟進入了衰退期,進入到冬天。分產業看,導致名義GDP增速波動的主要因素是第二產業。

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在經濟衰退期通常伴隨著工業生產者出廠價格指數(PPI)負增長。2018年12月,PPI同比增速跌到1%以下,如果2019年PPI負增長,會引起很嚴峻的問題,企業盈利將下降,杠桿率將上升。由于影響PPI變化的主要是上游行業,尤其是國有企業,2018年民營企業已進入冬天,國有企業還不錯,但到2019年,國有企業很可能與民營企業一樣,都將進入非常困難的時期。

(二)M1增速已跌至歷史低點,2019年上半年經濟形勢不樂觀

季度名義GDP增速是觀察經濟周期處于哪個階段的指標,如何預測下一步發展趨勢?還有一個指標就是M1。M1周期與名義GDP周期存在一個領先滯后的關系,即由M1同比增速可以判斷未來兩個季度后名義GDP的走勢。由于M1同比增速已經跌到歷史最低點(見圖4),因此,2019年上半年的經濟形勢將會很不樂觀。

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M1周期與PPI周期也存在一個領先滯后的關系,從當前M1同比增速看,未來PPI同比增速可能會繼續下跌,但是否會進入通縮狀態尚取決于多種因素,如國際能源大宗商品價格,尤其是美聯儲的貨幣政策。

(三)信用緊縮是衰退之源

M1的構成主要是企業活期存款,而企業活期存款最重要的來源是負債,是信用擴張,所以M1同比增速的下降反映出信用緊縮問題。信用緊縮是怎么造成的?

1. 工具層面:此輪信用緊縮主要緣于非信貸信用緊縮

從工具層面來看,整個信用可以分為信貸信用和非信貸信用,這輪信用緊縮主要源于非信貸信用收縮,其同比增速從2016年的20%左右持續下降到目前的低位,信貸信用同比增速基本穩定在12%左右的水平。在非信貸信用中,下降最多的是非信貸非債券,即各種“影子銀行”,2018年二季度和三季度已經變成負增長(見圖5)。

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2. 部門層面:政府、企業、居民三大部門都存在信用緊縮

首先看政府部門。除了地方政府債發行沖高回落之外,政府部門債務緊縮主要源于準政府債務,準政府債務自 2016 年三季度以來變為負增長(見圖6)。在準政府債務中,占比最高的平臺貸款大幅下降(見圖7)。

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其次看企業部門。企業債務緊縮主要是由于企業負債中的其他負債(見圖8)收縮,即除了信貸和債券之外的各種“影子銀行”,包括各種資管計劃、信托。

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最后看家庭部門。家庭部門債務擴張速度最快,但增速自2017年一季度以來有所回落。在家庭負債中,規模最大的是中長期消費貸款,其中主要是房貸,其規模自2015年以來已經翻了一番多(見圖9)。隨著三、四線城市房地產市場繁榮階段結束,家庭部門的信用緊縮也會持續下去。

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實體部門的信用緊縮最終會反映到金融部門。目前我國金融體系是以銀行為主導,各種“影子銀行”在本質上是銀行的影子。銀行為實體部門提供信用主要通過兩個渠道:一是銀行與銀行之間的同業業務,體現為銀行對其他存款性公司債權,其在2012年達到最高點,對銀行資產的貢獻率為30%,之后貢獻率持續下降;二是銀行與非銀行之間的同業業務,體現為銀行對其他金融性公司債權,其在2012年以后迅速增長,2016年對銀行資產的貢獻率達到30%(見圖10),目前完全是負增長。未來這兩塊業務都不可能出現反彈,這意味著民營企業的信用緊縮,在信用供給層面是一個沒有辦法解決的問題。

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三、百年未有之大變局:“中心—外圍”模式瓦解

綜上所述,從短期來看,2019年全球經濟增長的兩大引擎,即發達經濟體中的美國及新興經濟體中的中國,都可能面臨經濟減速。

2018 年習近平總書記在金磚國家工商論壇上的講話中指出,當今世界正面臨百年未有之大變局。那么大變局的核心在哪兒?其核心之一在于整個新興經濟體的崛起。過去的一百年,即從1918年第一次世界大戰結束后直到今天,全球經濟是以西方為中心、亞非拉為外圍的模式,而美國又是中心的中心。以購買力平價計算,中國的GDP分別在1999年、2013年超越日本和美國,成為全球第一大經濟體(見圖11)。在過去一百年間,除中國外,從未有哪個國家在經濟總量上超越美國。這意味著以美國為中心的全球經濟金融發展模式的瓦解。2016年四季度到2018年是“中心—外圍”模式嘗試的一次反彈,2019年這種模式將徹底破滅,全球需要尋找新的中心。

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(一)后工業化時代的結構性機遇:現代服務業

盡管從短期來看,中國經濟周期進入冬天,但是從長期來看,中國依然是發展中經濟體,依然存在巨大的結構性機遇,其中一個就是服務業。我國制造業占GDP的比重已經位居全球第一,但服務業不僅落后于發達國家,而且落后于同等發展水平的其他國家,發展空間巨大。2016年我國服務業增加值占比是52%,中等偏上收入國家是59%,全球平均水平是69%,高收入國家是74%。所以,未來中國經濟總的發展方向一方面是“中國制造2025”,另外一方面最重要的是現代服務業。

中國經濟從2018年二季度進入冬天,但在冬天中可以看到春天的萌芽。以2018年三季度為例,信息傳輸、軟件和信息技術服務業的實際增速是33%,而33%的增速不僅是一個季度,而是已經維持了近兩年。所以在經濟進入冬天時,現代服務業尤其是高端服務業實際上在迅速崛起,當然體量還是較小。

(二)外商投資隨經濟發展模式轉變出現結構性變化

在經濟進入以現代服務業為引領的發展模式后,外商投資的產業結構也發生了深刻變化,第三產業外商投資額自2010年開始超過第二產業投資額,2017年前者已經相當于后者的兩倍多(見圖12)。外商投資產業結構的變化,反映出外商已非常敏銳地把握住了中國經濟發展的結構性機遇。

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除了產業結構的變化,第三產業中外商投資的行業分布也發生了非常明顯的變化。2013年房地產業居于第一位,占到第三產業的43%,2017年占比居第一位的已經變為信息傳輸、計算機服務和軟件業,另外科學研究、技術服務和地質勘探業的占比也迅速上升。

(三)服務業中的房地產業:中國的城市化尚未完成

在新的發展模式下,房地產業將會如何發展?這是大家比較關心的問題。圖13是1950年以來中國、美國、日本、印度四國的城市化率的對比。

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2018年中國的城市化率還不到60%,這個水平差不多相當于美國和日本1950年的水平。美國在二戰之后,特別是在朝鮮戰爭結束之后,有一個迅速的城市化過程,其城市化率從1950年的不到60%一直上升到20世紀60年代末70年代初的70%。在這一過程中,美國房地產市場處于上揚行情。中國的城市化依然有巨大的空間,但應該往哪個方向發展?根據2016年世界銀行的一個統計指標——百萬人口城市人口占比,中國的這一指標是25%,遠低于人口密度比中國高很多的日本以及人口密度比中國低很多的美國。這個指標的含義非常明顯,即城市化的下一步發展趨勢將會是人口往中心城市集聚。黨的十九大報告指出,以城市群為主體構建大中小城市和小城鎮協調發展的城鎮格局。這意味著中國房地產市場未來會有結構性轉向。

(四)服務業中的金融業:傳統上以銀行為主導的金融體系必然發生改變

金融業是服務業中的重要行業。如果以金融業增加值(融資服務增加值與中間服務增加值之合)占GDP的比重來衡量金融長周期,可以將過去四十年劃分為如下幾個階段:1979—1989年,金融業增加值占比持續上升;1989年,中國的這一占比超過了美國,之后1990—2004年持續下降;2005—2015年隨著房地產市場、土地金融的崛起,金融業增加值占比開始出現第二輪上升,上升到2015年時再次超過美國;2016年以后又進入下降期,如果歷史會重現,金融業增加值占比恐怕會出現長期下降態勢。中國金融業增加值與其他國家的結構不一樣,中國金融業增加值的主要構成部分是銀行利潤,這也意味著未來整個金融行業可能面臨一個調整,傳統銀行業恐怕會面臨更加嚴峻的挑戰。

總而言之,冬天已經來了,但冬天一定會過去!


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新變局下的中美經濟

評論 殷劍峰 2019年05月13日


2016年四季度以來,全球經濟“小陽春”在2018年  已經戛然而止。IMF、世界銀行等國際組織下調了對2019 年全球經濟增長的預期,并面臨全球經濟發展格局的重大變化,預示著全球經濟將進入一個深度調整期。

一、發達經濟體的增長引擎:美國

2018年,在發達經濟體中,美國經濟因為2017年年  底的減稅效應以及股市增長效應的拉動,經濟持續強勁增長,而日本及歐元區國家依然處于衰退之中。根據IMF匯 率法的計算,2018年,發達經濟體對全球經濟增長的貢獻為36%,其中美國的貢獻高達15%。在美聯儲持續加息的過程中,日本和德國的十年期國債收益率一直維持在遠低于通貨膨脹率的0.1%-0.2%的水平,貨幣市場利率更是保持在零利率和負利率。問題在于,美國經濟真的強勁到能夠支撐美聯儲在2019年繼續加息嗎?一個有意思的現象是,僅僅在2016年上半年,“長期停滯”還曾是美國國民經濟研究局(NBER)熱烈討論的一個話題。

1938年,在1929年大蕭條之后的第九個年份,美國經濟研究會會長Alvin Hansen首先提出了“長期停滯” 的概念:大蕭條開啟了一個持久失業和經濟停滯的年代。2013年,美國前財長部部長Lawrence    Summers在一個名為“為什么停滯被證明為新常態”的講話中再次指出,發達經濟體可能因為人口老齡化、全要素生產率下降而陷入長期停滯。

導致包括美國在內的發達經濟體陷入長期停滯的第一個原因在于勞動參與率的持續下降。自2011年以來,美國失業率經歷了二戰以后的最大降幅,而美聯儲加息與否的一個主要依據就是看失業率是否達到了非加速通貨膨脹失業率(NAIRU)。然而,失業率本身可能并不是一個反映勞動力市場狀況的真實指標。由于失業率等于失業人口與16歲及以上勞動力人口之比,失業率的下降既可能是因為失業人口的減少,也可能是因為沒有工作的人口退出勞動力市場、進而不被統計為失業人口。這里就涉及到另一個指標——勞動參與率,它等于16歲及以上勞動力人口與16 歲及以上社會總人口之比。在失業率自2011年持續下降的過程中,美國的勞動參與率也出現了自二戰以來的最大降幅——先是從2000年的近68%下降到2008年的66%,此后進一步下降到目前的62%。較低的勞動參與率不僅意味著經濟中真正沒有工作的人口要遠遠高于失業率所反映的水平,也意味著家庭部門的收入水平跟不上經濟復蘇的步伐。由于家庭部門消費占到美國GDP的70%,家庭部門收入的停滯就成為經濟復蘇的根本障礙。

長期停滯的第二個原因在于技術進步停滯。近些年來,美國國民經濟研究局關于美國全要素生產率(TFP)的研究發現,在2004年前后,TFP呈現顯著下降的趨勢,并帶動勞動生產率和潛在GDP增速的持續下滑。在1996-2004年間,受信息技術革命的推動,美國勞動生產率的年化增速達到2.54%,2004年后,增速迅速下降到1.33%。由于TFP的下降發生在2008年全球危機之前,這意味著危機的爆發并非前者的因,而危機后經濟的表面復蘇也并不是經濟供給側的真正改善。由此導致的一個現象是,在2011年失業率持續下降的過程中,美國潛在GDP增速依然維持在2%左右的歷史最低水平——這與二戰后美國兩次失業率下降過程中呈現出的現象完全不一致:一次是二戰結束到1965年越南戰爭全面爆發期間,另一次是20世紀90年代到2000年信息技術革命期間,在這兩個時間段失業率的下降都伴隨著潛在GDP增速的大幅度上升。潛在GDP增速與失業率的脫鉤歸根到底是因為信息技術革命后技術進步的動能減弱,而且,根據美國國會預算辦公室(CBO)的預測,從2019年往后的數年時間里,美國潛在GDP增速還將繼續下降。

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長期停滯的第三個原因是債務高懸。2008年全球危機后,除了金融部門之外,美國聯邦政府、州和地方政府、企業和家庭等四個實體經濟部門的負債都達到歷史新高,其中,尤其是聯邦政府和企業部門債務值得關注。截至2018年三季度,美國聯邦政府債務已經相當于2007年 次貸危機爆發時的2.92倍,包含聯邦政府、州和地方政府在內的廣義政府債務利息支出接近每年8000億美元。這不僅將嚴重拖累經濟增長,而且其債務可持續性值得懷疑: 一則如果美聯儲繼續“縮表”,而中國、日本等對美主要順差國的順差持續下降,美國國債的后續購買力將不斷縮減——事實上,隨著美元信用的喪失,一些國家的央行已經在主動減少美國國債購買;二則如果美聯儲持續加息,例如,聯邦基金利率回到2005年的水平,則廣義政府債務利息支出將大幅度提高到每年1.2萬億美元,差不多相當于美國GDP的6%-7%。實際上,即使美聯儲停止加息, 美國政府債務的高企也將會推高名義利率,形成巨大的償債壓力。除了政府債務之外,美國企業部門負債在2018年三季度也已經相當于2007年的近1.5倍。美國企業部門負債的一個主要原因就是利用量化寬松放出來的流動性回購 上市公司股票,從而支撐了美國股市的虛假繁榮。

回顧美國經濟百年歷史可以看到,2018年與大蕭條前夜的1928年至少存在三個共同點:第一,股市都大幅度上揚;第二,企業部門負債高企;第三,主要經濟體間都傾向于采取以鄰為壑的政策。1929年大蕭條的導火索是股市暴跌,進而強迫企業部門減少負債,整個經濟進入債務緊縮的惡性循環。這與2008年全球危機不同,后者起因是房地產市場的調整,負債主體是家庭部門,并且2009年后主要經濟體相互合作,共同采取了寬松的貨幣財政政策。

二、新興市場和發展中經濟的增長引擎:中國

在新興市場和發展中經濟中(EMDEs),根據IMF 匯率法的計算,2018年新興市場和發展中經濟對全球經濟增長的貢獻達到47%。其中,中國對全球增長的貢獻高達21%。從過去幾年中國經濟的表現看,中國經濟總體上依然處于一個下行壓力較大的過程,改革開放以來形成的高儲蓄、高投資、高速增長的“三高”模式已經不可持續, 新的增長模式尚待成型。這既有增長的周期性問題,同時也有主動的經濟結構調整的反映,新舊動能的轉換需要一個過程。

由于實際GDP增速非常平滑,并不適宜于對短期的經濟周期的判斷。判斷中國經濟周期的一個有用指標是季度名義GDP增速。觀察過去25年的數據可以清楚地看到,只要名義GDP增速跌破10%,即可斷定經濟進入了

“冬天”。例如,1997年四季度至1999年四季度亞洲金 融危機期間、2001年一至三季度銀行呆壞賬最為嚴峻時期、2009年一至三季度全球金融危機沖擊中國經濟時期以及2012年三季度到2016年四季度的PPI通縮期間,名義GDP增速都曾在10%以下。從2016年四季度開始,季度名義GDP增速反彈,但持續時間并不長,2018年二季度后名義GDP增速再次跌破10%。與名義GDP高度共周期的是第二產業,第三產業相對平穩。即使在名義GDP增速跌破10%時期,第三產業增加值增速都可以保持在10%以上,這說明第三產業是經濟的穩定器。從歷史數據還可以看到,在上述四個名義GDP跌破10%的時期,都伴隨著PPI通縮。對于企業部門來說,PPI通縮意味著產品價格下跌、盈利減少、償債壓力上升的債務緊縮循環。

名義GDP增速反映了當前經濟周期所處的階段,而判斷未來周期的演化只需要觀察一個關鍵性的領先指標——狹義貨幣M1。與其他國家的統計不一樣,中國的M1除了少量的現金之外,85%都是企業的活期存款。一般看來,影響企業活期存款的因素只有兩個:企業經營現金流和企業負債的變化,因此,企業活期存款增加、進而M1增速加快要么說明企業經營狀況改善,要么說明企業愿意且有能力擴張信用以支撐經營投資活動。正因為如此,M1成為一個領先于經濟周期的關鍵金融變量:從歷史數據可以看到,M1周期領先于名義GDP和PPI周期大約兩個季度。在這輪經濟復蘇的“小陽春”前,即2016年二季度,M1增速達到25%的峰值,兩個季度后,即2017年一季度名義GDP增速上揚突破了10%。但進入2018年,M1增速跌到10%以下,由此預計2019年至少上半年的名義GDP可能會不容樂觀,同時需警惕PPI有可能再次陷入通貨緊縮狀態。

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另一個受到關注的問題是信用收縮。在信用本位制下,貨幣歸根到底是信用創造的。如果沒有經濟總體的信用擴張活動,單個企業經營現金流增加或者負債擴張必然意味著其他企業或者其他部門收入和負債的減少。換言之,當前M1增速低迷的背后是社會總體信用活動的萎縮。從信用供給層面或者信用工具的角度看,社會總體的信用活動可以分為銀行信貸和非信貸信用。2017年迄今,銀行信貸增速基本穩定在12%左右,但非信貸信用的增速卻下降明顯。在非信貸信用中,進一步可以將之分為債券(包括國債、地方政府債在內的各種非金融債券)和各種影子銀行信用。經過這樣劃分后發現,非信貸信用的收縮主要是各種影子銀行規模的大幅度縮減。從信用需求層面或者負債的部門層面看,當前的信用收縮涉及到政府、企業和居民等全部非金融部門。就政府部門而言,信用收縮主要發生在準政府債務領域,這包括城投債、平臺貸款、政信合作及各種與基建投資相關的資管計劃,其中,平臺貸款的大幅度下滑最為顯著——2015年一季度是9.7萬億 元,2018年三季度只有3.3萬億元。就企業部門而言, 2012年迄今,民營企業負債就一直處于不斷下滑的態勢, 尤其是在2017年影子銀行受到打壓之后。就家庭部門而言,2016和2017年受房貸增長刺激的信用擴張已經進入 尾聲,家庭部門中長期消費貸款(即房貸)在2018年三季度已經達到28萬億元,相當于2015年的2倍多。

三、2019:深度調整時期到來

歷史大勢浩浩蕩蕩,不會因為短周期而發生改變。在2018年金磚國家工商論壇上,習近平主席指出,當今世界正在面臨百年未有之大變局。如同IMF等國際組織報告所 言,當今世界發生重大變化的標志之一就是,新興市場和發展中經濟體(EMDEs)迅速崛起,這深刻改變了過去一百年來全球經濟發展以發達國家為中心、EMDEs為外圍的“中心-外圍”模式。以購買力平價計算,2018年EMDEs占全球GDP份額已經達到59%,遠遠超過發達經濟體31%的份額。由于EMDEs的年均增速(4.5%左右)是發達經濟體(2.2%左右)的兩倍多,“外圍”對“中心”的超越還將不斷加快。對于全球經濟發展來說,這一個重大的格局變化既是機遇,也是挑戰,而2019年正是迎接挑戰、并將之轉化為機遇的關鍵年份。

就我國經濟來看,盡管2019年會困難重重,但依然存在巨大的結構性機遇。例如,盡管自2012年以后我國第三產業增加值就超過了第二產業,從而經濟進入到后工業化時期的服務業發展階段,但是,我國服務業占GDP 的比重遠遠低于全球平均水平。未來通過徹底解放思想, 對標2020年,我國產業結構的升級調整、尤其是科教文衛等現代服務業的發展將繼續成為我國保持中高速增長的關鍵動力。再例如,截至2018年,我國城市化水平依然不到60%,大體相當于美國1950年的水平。我們知道, 從1950年到1965年越南戰爭全面爆發前,美國經歷了一 輪城市化快速推進和經濟高速增長的過程。根據十九大報告,未來我國將會進入一個以中心城市和城市群發展為標志的城市化新階段。

總之,2019年將是一個信用收縮、PPI通縮的困難年份。不過,由于我國中央財政空間巨大——例如,2018年中國政府的杠桿只有16%,遠低于美國的86%,由于我國高額法定準備金率提供的貨幣政策操作空間,特別是由于我國尚是一個中等收入水平的發展中國家,2019即使會有“冬天”,也終將過去。


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金融結構體系改革推進中國經濟轉型發展

評論 殷劍峰 2019年03月13日


改革開放40年來,中國金融體系經歷了不斷改革與發展,在保持自身基本穩定的同時,也對創造中國經濟增長奇跡做出了重要貢獻。近十年來,各種新型金融業態不斷涌現,在推動金融創新的同時也帶來了不小的潛在風險。其中,尤為引人注目的是,各類金融控股公司如雨后春筍般迅速崛起,但與此相對應金融監管領域卻存在著大量的空白。當前,社會各界對金融控股公司這一金融機構組織形式存在不少爭議,如何正確看待和規范發展金融控股公司,無疑是今后一個時期中國金融體系改革和發展的一項重要課題。

《新時代中國金融控股公司研究》一書的問世正逢其時。僅是粗略通覽,筆者便為其獨到的觀點和豐富的內容所深深吸引。可以看出,由交通銀行首席經濟學家連平及其研究團隊為本書傾注了大量心血,值得稱贊。該書對我國金融控股公司的實踐和理論進行全面、系統地研究,探討了金融控股公司未來的發展路徑、監管設計、運行模式及其內部運營管理和風險控制等一系列問題,書后還分享了大量的案例。這份成果將為金融控股公司的監管設計提供可資借鑒的理論基礎和經驗參考,也對金融控股公司本身的經營管理、穩健運行和風險管理提供了實踐指導。

近年來有關金融控股公司的書籍并不少,但能將基本理論、國際經驗和中國實際緊密結合起來進行深入分析的卻不多。本書在梳理金融控股公司理論和國際經驗的基礎上,針對中國金融控股公司的特點,對金融控股公司給出了清晰明確、可操作性強的定義,即在銀行、證券、保險、基金、信托、期貨、金融租賃等兩個或兩個以上金融領域擁有牌照、實際經營或者實際控制該行業企業的金融集團,都屬于金融控股公司。該定義能夠確保從統計上將所有涉足兩個及以上細分金融領域的所有企業納入統計和監管范圍。該定義同時明確了金融控股公司的金融屬性,即金融控股公司屬于金融機構,不是非金融實體企業。

本書有五個方面的研究創新值得關注和重視:一是對近年來各類金融控股公司的現狀及問題、風險進行了系統、全面的梳理,對中國發展金融控股公司的必要性和可能面臨的問題和挑戰進行了深入剖析。二是研究探討了銀行組建金融控股公可促進銀行資源流向非銀行子公司和發展直接融資的機理,分析了金融控股公司在推動中國發展直接融資市場、優化融資結構、促進金融體系內部良性循環中的重要作用。三是從中國實際出發,提出了規范發展金融控股公司的總體思路,對金融控股公司的運行模式、監管架構、立法體系、分類監管等提出了系統性、整體性的框架設計,特別是深入探討了中國金融控股公司如何更好地穩健運行、規范發展和防范風險。四是從實體和金融兩個層面對國資背景的產融結合監管和協同運行提出了建議。五是對中國金融控股公司自身的組織架構、管理模式、公司治理、內部協調以及風險內控等體制機制問題提出了操作上的建議。

讓筆者尤其印象深刻的是,本書進一步梳理了金融控股公司與產融結合的關系。當前,經濟金融界對非金融企業涉足金融業頗多詬病,其中最關鍵的一條,就是指責其游離于監管之外。非金融企業涉足金融業有利于金融創新,有利于推動金融體系服務實體經濟,但規范其發展是一項系統工程。當前,我國產融結合和金融控股公司的發展、監管和治理都還處于初級階段,無論是監管部門還是有志于發展金融控股公司的機構,都亟需專業、客觀、理性、全面的深入研究,本書的可貴之處在于,從產融結合與金融控股公司關系的角度,對規范發展產融結合進行了分析并給出了切實可行的監管建議。

中國經濟的結構性變化要求金融體系必須改革。中國金融體系也將不斷適應中國經濟轉型發展的需求,在金融服務實體經濟的大方向進一步明確的背景下,審慎發展產融結合、穩妥推動金融控股公司發展,無疑是我國未來金融改革和發展的重要方向,書中提到的許多重大判斷和觀點也是我們經常思考的問題,有啟示,有共鳴,有幫助。筆者十分愿意把這本書推薦給學界同行和金融業實務工作者,相信必有重要參考價值。


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境內家族信托發展的五大趨勢

評論 張凱 2019年03月04日


2001年頒布的《中華人民共和國信托法》(以下簡稱《信托法》)并未針對家族信托做單獨界定。但《信托法》中關于“委托人不是唯一受益人的”提法明確了他益信托的合法性,“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別”、“信托財產與屬于受托人所有的財產相區別”等條款進一步確立了信托財產的獨立性,為家族信托提供了法律基礎。2014年4月初,中國銀監會出臺《中國銀監會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》(“99 號文”),在轉型方向中明確提出“探索家族財富管理,為客戶量身定制資產管理方案”。很多公司也是在2014年開始大力發展家族信托。在家族信托快速發展的同時,愈發明顯地發現傳統的信托業務監管辦法已經不再適用于家族信托。

銀保監會于2018年8月17日下發《信托部關于加強資產管理業務過渡期內信托監管工作的通知》(簡稱“37號文”),要求各銀監局信托監管處室按照“實質重于形式”的原則,加強信托業務及創新產品監管。在“37號文”中,最大的亮點可謂是官方首次明確了公益信托、家族信托不適用于資管新規,同時明確了家族信托的定義。“37號文”與2014年的“99號文”和2017年《資管新規》指導意見一脈相承,同時對家族信托等創新業務有所補充,亦可謂是信托行業的正本清源之舉,鼓勵信托公司回歸其“受人之托,忠人之事”本源業務。

關于“37號文”,也有一些值得思考的地方。首先,“37號文”明確了家族信托的受益人范圍,受益人應是包括委托人在內的家庭成員,如單純是以員工、朋友、師徒等而不含有血親或姻親關系的家庭成員作為受益人設立的家族信托將存疑;其次,家族信托服務以他益為前提、以實現財富保護、傳承和管理為目的,也將區別于單純追求資產保值增值的理財產品,更好地實現其事務性管理功能;再次,家族信托是接受單一個人或者家庭的委托,根據其設立的實質目的,將區別于傳統的集合資金信托和單一信托,為家族信托的多委托人模式(當然必須為家庭成員)提供了政策基礎,但國內和海外實踐中仍以單一委托人為主,以避免多委托人意見不一致時造成信托受托人的管理困境;此外,家族信托財產金額或價值不低于1000萬元,設定了成立家族信托的門檻,前期部分機構推出的150萬、300萬或600萬起的所謂迷你家族信托,將不再歸屬于家族信托;最后,強調家族信托是定制化事務管理和金融服務,區別前期很多機構推行的類理財產品的標準化家族信托。

總體來看,國內家族信托服務受到監管部門的支持也具備法律基礎,但相關的配套制度、法律法規仍需進一步完善。如家族信托設立、存續和分配階段的稅收問題未來有待進一步明確;如信托財產登記制度的缺失,嚴重限制家族信托的財產類型——當前仍以貨幣資金為主,大量的股權、不動產還無法按照非交易過戶的方式作為信托財產順利轉到客戶設立的信托名下;雖有“37號文”作為政策支持,但并沒有指導細則,各家金融機構的執行程度也不同。當然,從另一方面看,目前在主體框架確定、細則不明的情況下,也給很多機構開展家族信托服務更多的創新發展空間,機構的創新實踐和經驗總結也將推動行業監管的進一步完善。

鑒于國內分業監管的原因,在國內設立家族信托一般通過與持牌的信托公司合作來落地,以信托公司為例,據公開資料統計,國內68家信托公司,參與的機構數量由2013年的6家增加到2018年的34家,家族信托資產管理規模從2013年的十幾億到2018年的數百億規模;受托資產類型從2013年的現金類資產拓展到2018年的以現金類資產為主,保單、股權、不動產以及藝術品都有嘗試,家族信托的信托期限從最初的5年、幾十年到現在業內出現的百年甚至永續。無論是家族信托的市場規模還是業務創新程度和業務的延續程度,都實現了質的飛躍。

未來,隨著法律法規和稅收制度的不斷完善、信托登記制度的配套推出以及客戶的認識不斷加深,家族信托將呈現從業人員專業化、服務內容豐富化的發展趨勢:

趨勢一:從業機構和人員將進一步劃分

家族信托并不是一個產品,而是基于高凈值客戶家族財富保護和傳承的綜合規劃服務,是各類財富風險管理的工具。從業機構是短期增量的類標準化理財產品思維,還是著眼于幫客戶做好長期財富風險管理、助力家業長青等個性化服務的戰略定位,都會在市場和客戶的選擇檢驗中優勝劣汰。我們有理由相信堅持做真正意義家族信托、有效搭建家族財富管理綜合服務體系的機構將走地更遠,更深層次地推動行業良性發展,也更符合監管機構“探索家族財富管理”的指導方向。另外,家族信托作為高凈值客戶名下所有財富的頂層設計,集各類財產的保護、管理和傳承于一體,融合法律、稅務、保險、投資、公司架構、基金會、慈善、財富管理和資產管理等多領域的綜合知識,普遍被稱為私人銀行塔尖的服務,對從業人員的專業性、工作經驗和閱歷等要求很高。真正以匠人精神孜孜以求、精雕細琢為客戶構建個性化家族信托的專業人士,將更易獲得高凈值客戶的信任。

中國高凈值客戶大部分是民營企業家,根據人民網報道顯示,截至2017年民營經濟超2700萬家,貢獻了50%以上的稅收、60%以上的國內生產總值、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量。民營經濟也是參與國際競爭的重要力量。而民營經濟中很大比例又是家族企業,幫助民營企業的掌舵人做好家族財富的傳承,做好家族企業治理和企業順利交接,達成其家族慈善的需求,有助于穩定我國經濟和促進社會和諧發展。從這個意義上說,家族信托從業人員重任在肩,使命光榮。

趨勢二:從單一財產信托到多元財產信托

家族信托的受托財產已經從單一的現金類財產演變成現在的以現金為主,兼有保單、股權、不動產、藝術品等多元化的受托財產。但因信托登記制度缺失,以股權、不動產等非現金類資產設立家族信托僅能采取交易過戶,成本較高。目前,各家機構也是在部分客戶能接受稅費成本的情況下去嘗試推進,但無論是已經落地的股權信托還是不動產信托僅是個案,有其特殊性,尚不具備大規模推廣復制的條件。但很多高凈值客戶的資產主要集中在股權和不動產上,隨著信托登記制度和稅收制度的不斷完善,股權信托和不動產信托將是一片藍海,尤其境內上市公司股權信托,監管如能參考海外做法,允許上市前的股權結構中搭好大股東的家族信托結構,將會有助于上市公司股權穩定,避免上市公司大股東因婚姻問題、繼承問題和家族紛爭等引起的股權分割和股價下跌等情形。而保險金信托利用保費和保額之間的杠桿作用和期繳方式,極大程度降低家族信托的門檻,可以覆蓋更大面積的高凈值客戶。在解決估值和保管的前提下,高凈值客戶收藏的藝術品傳承需求也將通過合理的信托結構設計得到滿足。對于部分客戶提出的知識產權的傳承需求,也將結合創新實踐的知識產權類家族信托來落地。

趨勢三:從生前信托到遺囑信托

目前國內家族信托均是生前信托,即客戶生前將財產交付給信托,并約定好傳承分配安排。根據信托法的規定,他益信托的信托財產在我國不是遺產,可按信托約定的分配方式進行定向傳承。部分高凈值客戶由于生前對財產的控制欲較強以及過戶成本考慮等因素,也希望設立遺囑信托。在海外,部分高凈值客戶確有通過遺囑信托的方式將部分財產在身后放入信托進行傳承,那么在我國國內是否支持設立遺囑信托呢?雖然我國信托法第十三條指出“設立遺囑信托,應當遵守繼承法關于遺囑的規定”,但實踐中,由于通過遺囑來辦理財產過戶到信托存在很大不確定性,并且在委托人去世時,遺囑內財產是否按遺產處理均存在一定的爭議,因此目前國內還沒有真正落地的遺囑信托。未來相關配套政策支持到位后,家族信托可分為生前信托和遺囑信托,以滿足客戶不同的傳承需求。

趨勢四:從家族信托延伸到家族慈善

隨著我國2016年《慈善法》和2017年《慈善信托管理辦法》的出臺,慈善信托受到越來越多的關注,而我國高凈值客戶在完成企業交接之后,也更愿意參與慈善事業中回饋社會。除了單獨設立慈善信托以外,將家族信托中融入慈善需求也會是未來的一個趨勢,即將慈善信托設置為家族信托的受益人之一,用部分收益捐贈,保障捐贈資金的持續性。同時,可設置由家族成員受益人組成的決策委員會,既能提高受益人的慈善參與度、增強家族成員凝聚力,傳承家族精神財富;又能在家族信托中設置限制條款,對子女在參與慈善過程中的表現予以激勵和約束。此外,慈善信托和基金會兩個財富規劃工具的各種組合,滿足客戶各類慈善規劃的需求,也將成為未來家族慈善的一個發展趨勢。如慈善信托受托人主要作為信托財產的管理方,基金會主要作為慈善項目的管理方和執行方,同時通過基金會的法人資格為慈善捐贈開出稅前抵扣的相關發票等。總之,家族慈善也需要專業的規劃。

趨勢五:從家族信托服務衍生升級為家族辦公室服務

我國的超高凈值客戶絕大部分都是民營企業家,除了高凈值客戶個人的財富規劃和傳承以外,還有家族企業的傳承、治理、投融資需求,以及家族事務管理需求。因此,基于家族信托衍生升級的家族辦公室服務將更好地滿足這些客戶。包括以家族信托為主的家族財富管理和財富傳承服務,以家族投行業務為主的家族企業投融資、上市、股權結構梳理、傳承等服務,以家族使命、家族精神和價值觀、家族治理和家族事務管理決策為主的家族憲章等配套體系的規劃服務,以家族信托、慈善信托、基金會等工具結合的家族慈善規劃服務等。家族辦公室服務將更加緊密全方位的關聯客戶,增強客戶粘性,也為金融機構和客戶之間提供多方面的觸點。

“路漫漫兮其修遠兮,吾將上下而求索。”對于在海外發展了幾百年的家族信托,境內家族信托雖然只有短短五年歷史,卻經歷了快速發展、不斷創新的過程。未來的路任重道遠,作為從業人員,將秉持工匠精神,砥礪前行,與家族客戶攜手同行,從小家到大家,傳遞財富傳遞愛。


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寒冬并不可怕

評論 殷劍峰 2019年02月02日


自1978年迄今,我國經濟逢“八”則變、遇“九”皆難。過去的2018年見證了巨變。對于剛剛到來的2019年,上下各方都意識到凜冬已至。今年之困難,從全球看是過往以發達經濟體為中心、以新興和發展中經濟體為外圍的“中心-外圍”模式徹底勢衰的結果,從國內看則是人口紅利時期政府主導模式難以為繼的必然。

寒冬并不可怕。對于我國這樣發展中的巨型經濟體而言,只要不忘十一屆三中全會確立、十八屆三中全會延續深化的改革初心,寒冬就仿佛年輕人的一次平常感冒。近期,中央全面深化改革委員會第六次會議明確指出,十一屆三中全會是劃時代的,十八屆三中全會也是劃時代的。前者開啟了改革開放和社會主義現代化建設歷史新時期,后者則開啟了全面深化改革、系統整體設計推進改革的新時代。要對標2020年,在重要領域和關鍵環節取得決定性成果。


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銀行理財的來世非前世

評論 王增武 2019年01月25日


2005年,中國銀監會頒布《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》,“銀行理財”一詞正式映入需求方個人投資者的眼簾,同時也以合法身份切入供給方以產品為導向的國內資產管理市場。對個人投資者而言,其收益率高于同期限的定期存款,風險低于股票等高風險投資工具,這表明銀行理財無疑是風險收益介于定期存款和股票投資之間的一種可選投資工具,豐富了個人投資者可選投資工具的風險收益譜系。無論是自身的縱向發展,還是橫向的對比分析,銀行理財自2005年至2017年間的歷年規模和同比增速無疑都是國內資產管理市場的佼佼者,也是國內資產管理市場的引領者,更是國內資產管理市場的“罪魁禍首”,因為它是“影子銀行”或“銀行的影子”的源頭所在,這也是2018年“資管新規”(《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》)和“理財新規”(《商業銀行理財業務監督管理辦法》)相繼頒布旨在掐斷源頭的主要目的,即“去通道”、“破剛兌”和“控風險”等。

個人投資者或許不會忘記也不應該忘記2008年全球金融危機對國內銀行理財市場的沖擊,因為當時眾多產品股票或商品掛鉤產品出現了“零收益”和“負收益”,甚至有的高凈值客戶在香港購買的“打折股票”(Accumulator)出現“高額負債”,即“不僅虧金還會欠錢”。面對產品的“零收益”和“負收益”,產品的發行方商業銀行將相通過高收益產品或其他變相補貼等方式彌補個人投資者,以降低其信譽風險。此后,為避免類似情景再現,2009年的銀行理財設計條款中出現“保底”和“保證最低收益”的條款設計,不過其背后的運作邏輯則是利用金融衍生品對沖“零收益”和“負收益”風險。事實上,也正是因為為應對2008年全球金融危機的4萬億刺激計劃,才導致銀行理財在2005年至2007年練就的資產管理能力化為烏有,淪為變相的信貸投放渠道,即“影子銀行”或“銀行的影子”。

2018年,全球金融危機風聲再起,國內債券違約已成常態……未來,銀行理財或再現2008年的情景:零收益或負收益。屆時,商業銀行還會進行變相的收益兜底不?答案:否。除前述資管新規和理財新規要求的“破剛兌”外,未來銀行理財的運作主體將是理財子公司,即2018年12月2日中國銀保監會頒布的《商業銀行理財子公司管理辦法》。至此,我們從投資者比較關注的風險收益視角簡要梳理國內銀行理財市場的發展脈絡,對比2008年左右的前世和2018年乃至更長遠的來世,銀行理財的投資風險或將再現,但投資者應對風險的態度和觀念需要轉變。因為,銀行還是那個銀行,而理財將不是那個理財,即銀行理財的來世非前世。下面,我們從正反兩個方面給出個人投資者未來需要關注的知識點。

第一,知悉經營主體,公司而非銀行。據不完全統計,有26家商業銀行擬設立或意向設立理財(資管)子公司,包括5家大型國有銀行、9家股份制銀行、郵儲銀行、9家城商行和2家農商行等。如,廣州農商行和重慶銀行近日在同一天宣布設立理財子公司。廣州農商行的公告顯示,擬發起設立珠江理財,持股不低于51%,引入戰略投資者持股合計不超過49%。重慶銀行的公告則稱擬成立渝銀理財,持股比例不低于51%,考慮該行先行出資,后續引入戰略投資者。這表明未來我們購買的銀行理財是理財子公司發行的產品,只不過公司的控股股東是商業銀行而已,既然是公司化運作,就遵循《公司法》,如破產法或有限責任等。

第二,明確法律關系,雙向隔離風險。中國銀保監會在就《商業銀行理財子公司管理辦法》答記者問時明確說商業銀行和銀行理財子公司發行的理財產品依據信托法律關系設立。“理財新規”和《理財子公司管理辦法》明確理財產品財產獨立于管理人、托管人的自有資產,不屬于其清算財產,不能進行債權債務抵銷。同時,要求商業銀行和銀行理財子公司誠實守信、勤勉盡責地履行受人之托、代人理財職責,在“賣者有責”的基礎上實現“買者自負”,保護投資者合法權益。而在《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》的答記者問中明確界定了個人理財業務是建立在委托代理關系基礎之上的銀行服務,是商業銀行向客戶提供的一種個性化、綜合化服務。將銀行理財業務的法律關系定義為委托代理關系是過往理財訴訟判例中法理基礎不統一的原因所在。未來,銀行理財的法律基礎是信托法律關系,對委托人和受托人而言,均具有風險隔離優勢,但其實更多的則是隔離了受托人的風險,因為“理財產品財產獨立于管理人、托管人的自有資產,不屬于其清算財產,不能進行債權債務抵銷”。

第三,豐富投資方向,高收益高風險。未來,就投資方向而言,在充分規范的基礎上,回到前世2008年之前,如在前期已允許銀行私募理財產品直接投資股票和公募理財產品通過公募基金間接投資股票的基礎上,進一步允許理財子公司發行的公募理財產品直接投資股票;又如,在非標債權投資限額管理方面,理財子公司獨立經營理財業務后,根據理財子公司特點,僅要求非標債權類資產投資余額不得超過理財產品凈資產的35%;再如,在產品分級方面,允許理財子公司發行分級理財產品,但應當遵守“資管新規”和《理財子公司管理辦法》關于分級資管產品的相關規定;最后,理財合作機構范圍方面,與“資管新規”一致,規定理財子公司發行的公募理財產品所投資資管產品的發行機構、受托投資機構只能為持牌金融機構,但私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可以為持牌金融機構,也可以為依法合規、符合條件的私募投資基金管理人。如前所述,國內銀行理財近年來從事業務更多的則是變相信貸投放,資產管理能力的進一步提升巨大,目下眾多理財子公司高薪聘請資產管理專業人才便是適例。如同硬幣的正反兩個方面,投資方向的逐步豐富有助于提高投資組合的收益,但也蘊含著高風險,因為資產管理能力是“硬傷”。

第四,降低投資門檻,低門檻高要求。在降低門檻方面的主要表現有三:一則,參照其他資管產品的監管規定,不在《理財子公司管理辦法》中設置理財產品銷售起點;二則,參照其他資管產品監管規定,不強制要求個人投資者首次購買理財產品進行面簽,允許投資者在首次購買理財產品前,通過理財子公司或其代銷機構渠道(含營業場所和電子渠道)進行風險承受能力評估;三則,規定理財子公司理財產品可以通過銀行業金融機構代銷,也可以通過銀保監會認可的其他機構代銷,并遵守關于營業場所專區銷售和錄音錄像、投資者風險承受能力評估、風險匹配原則、信息披露等規定。這表明在銷售起點、風險評估和銷售渠道等方面降低了個人投資者的門檻,而這恰恰是投資者面臨的主要風險之一,因為普通投資者不具備有效區分商業銀行理財子公司和其他魚龍混雜的各式各樣的“理財公司”的基本能力,更易蒙受非商業銀行理財子公司的“理財公司”的欺騙,而此就要求普通投資要提高個人的專業素養,不僅要學會區分理財公司的差異,更要在種類繁多的理財產品中優中選優,因為在投資的世界里,我們總有一天要長大,要面對市場!


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財富升級:從機構、產品到服務

評論 王增武 2019年01月25日


改革開放40年,是國內財富管理市場由財富升級引領機構升級和產品升級的40年。在財富升級方面,中國GDP由1978年的3679億元增加到2017年的82.7萬億元,增長了224.84倍,同期的人均GDP提高近150倍(扣除價格因素,比1978年增長22.8倍)。同時,居民財富也從一無所有到多元化投資,人均儲蓄由1978年的20多元提高到2017年的46903元,投資工具由儲蓄到債券、股票、基金、黃金、理財、信托等,再逐步升級到私人銀行、家族信托和家族辦公室等。40年來,財富升級都有哪些“過去時”“現在時”和“將來時”呢?

一、財富升級的3個表現

1978年改革開放以來,隨著體制機制的逐步創新以及社會主義市場經濟基本經濟制度的相繼確立,乃至收入分配制度的深入改革和產權保護制度的逐步完善,尤其是鄧小平1992年南方談話和2001年中國加入世貿組織(WTO)以來,中國經濟在總量和人均水平飛速增長。

以GDP和儲蓄的增長為例,1952年GDP為679.10億元,1978年GDP為3679億元,這表明1952—1978年GDP增長了5.42倍。1978—2017年GDP增長了224.84倍,2017年的GDP達到82.7萬億元。

(一)居民儲蓄大幅提升

伴隨著GDP的幾何級數增長,居民儲蓄也得到了大幅提升。1999年和2018年6月末的居民儲蓄分別為5.96萬億元和69.34萬億元,增幅為11.62倍。人均GDP由1978年的382.17元上升到2017年的近6萬元,人均居民儲蓄也由1978年的20多元提高到2017年的46903元。這是財富升級的第一個表現,也是首要表現。

(二)居民可投資資產規模飆升

事實上,居民儲蓄并非居民的首選投資品種,改革開放后,隨著原生債券市場(1950年)和股票市場(1984年)的相繼推出,基于監管架構逐步完善的機構升級,證券投資基金(1997年)、證券資管業務(2003年)以及銀行理財業務(2005年)等的相繼推出,居民可投資資產規模飆升、品種日益多樣化,這是財富升級的第二個表現。

據測算,2015年居民可投資資產規模的波動區間下限和上限分別為149萬億元、212萬億元,中等情形的可投資資產規模為181萬億元;2016年和2017年居民可投資資產規模分別為213萬億元、250萬億元,到2020年,居民可投資資產規模的波動區間下限和上限將分別為356萬億元、474萬億元,中等情形的可投資資產規模為415萬億元。

如果把1978年改革開放作為國內家族企業發展的起點,以1992年鄧小平南方談話作為國內家族企業發展的第二波高潮,以25~30歲作為家族企業創始人的起始年齡,那么1978年的第一代創業者目前的年齡在65歲~70歲,而1992年的第二代創業者目前的年齡在51歲~56歲。

(三)創業群體面臨家業傳承的問題

目前,1978—1992年的創業群體的最小年齡已逾50歲,家業傳承是他們面臨的主要問題,這是改革開放以來財富升級的第三個表現,也是財富管理市場供需雙方應該發力的焦點。

當前,我國已進入中國特色社會主義新時代,在保持改革開放的定力下,繼續深化收入分配機制改革和做好私有產權保護,為1978 年以來創立的家族企業傳承保駕護航,將可能使財富迎來再次升級。

二、機構升級VS產品升級

改革開放以來,大多數先富起來的個人帶動眾多的后富個人,先富個人的財富水平日益提升、投資需求豐富多樣。同時,財富個體也由個人升級到家庭、家族及其所屬的家族企業。

在此背景下,作為財富管理的供給方——金融機構和非金融機構也相繼優化自己的組織架構和產品體系,產品不斷豐富和變遷,以迎接財富升級。在財富升級的過程中,機構升級和產品升級是必不可少的兩個方面。

(一)機構升級:從單一到融合

機構升級的前提是監管機構的逐步完善。中國人民銀行的成立可追溯至1931年在江西瑞金成立的“中共蘇維埃共和國家銀行”,1995年3月18日,《中華人民共和國中國人民銀行法》獲得通過,至此,中國人民銀行作為中央銀行以法律形式被確定下來。

此后,證監會、原保監會和原銀監會相繼成立,“一行三會”的監管機構搭建完成,這也是國內富管理市場同質競爭的開始。在原銀監會成立之前,在以產品為導向的國內財富管理市場中,證券投資基金和資金信托(2001年)以及證券集合資產管理計劃(2003年)是居民的主要投資工具,2005年,隨著《商業銀行理財管理暫行辦法》的推出,在以間接金融為主導的國內金融體系中,以銀行理財為主導的國內財富管理市場迅速發展。

以原銀監會、證監會和原保監會下轄金融機構發售的金融產品為基準,國內財富管理市場存量規模數據如右表所示。

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財富管理市場存量規模數據的總體特點是快速發展與結構調整并存。

(1)存量規模匯總由2007年的6.59萬億元飆升到2018年的131.9萬億元,增長約20倍,與GDP之比的深化程度也由2007年的24.79%飆升到2018年的近150%,但2018年的絕對增幅有可能創下歷史新低,同樣,與GDP的深化程度不升反降。

(2)分市場而言,鑒于2018年銀監會和保監會合并成立銀保監會,銀保監會下轄的各類金融產品規模占市場總量超過57%(2018年),市場格局可見一斑,分市場而言,與過去普漲格局不同,2018年則有漲有跌,信托計劃、券商資管、基金專戶以及期貨資管等存量規模出現回落,其他市場的存量規模則有所提升。

(3)結構調整的原因不外乎本輪強監管下(2018年的資管新規及分市場的實施細則)的業務調整,如2017年銀行理財的金融機構同業業務為4.6萬億元,占全部理財產品余額的16.24%,余額下降2萬億元,下降幅度為31%,占比下降7個百分點。

隨著監管環境趨嚴,市場下一步發展還有待觀察。不過,回望過去,有幾個事件值得關注:一是2010年諾亞上市,第三方獨立財富管理機構興起;二是2014年青島財富管理金融改革實驗區落地,對家族辦公室的設立給予一定的政策優惠,眾多機構相繼在青島設立家族辦公室;三是2013年天弘基金與支付寶聯合推出余額寶業務,引發財富管理由線下向線上轉移。除此以外,律所等機構相繼加入財富管理供給方中來,實現了財富管理機構由單一向融合發展的市場格局。

當前,不同機構在客戶心中的認可度不一,小樣本的調查結果顯示,傳統金融機構依然處于主導地位,展望未來,非金融機構可能會短期在某些領域做得比較突出,但長遠來看,傳統金融機構的信用優勢仍是制勝的法寶。

(二)產品升級:從10元到1000萬元

居民金融投資的原生金融市場可追溯到1950年折實公債為起點的債券市場和以1984年飛樂股票為起始的股票市場投資,發展至今,債券市場的主要可投資品種有國債、金融債和信用債等,債券的衍生投資品國債期貨等,2018年6月末的債市總額為79.05萬億。

就股票投資而言,近代以來的第一只股票由官督商辦的輪船招商局發行,改革開放以來的股票投資從飛樂股票開始,也有衍生的融資融券業務以及多層次資本市場投資,還有連通內外的滬港通和滬倫通等,2018年6月末股票市場的總市值為50.42萬億元。

除債券和股票等金融市場投資外,2001年4月,取消了“統購統配”的黃金計劃管理體制,并于2002年在上海成立黃金交易所,揭開居民投資黃金市場的序幕。目前,可供投資的黃金產品有紙黃金、實物黃金、黃金期貨、黃金定投和黃金ETF等。至此,原生與衍生、金融與商品等兩類四種居民投資工具已基本健全。

與此同時,自2003 年原“一行三會”的框架搭建完成到2005 年商業銀行理財辦法的頒布實施,銀行理財、證券資管、保險產品、證券基金和信托計劃等國內以產品為導向的財富管理市場框架也基本搭建完畢,此后,基本處于產品的升級改造階段。

產品投資門檻的不斷提高:證券投資基金的門檻是1000元甚至10元;銀行理財的投資門檻是5萬元;私募基金等投資門檻是200萬元;2007年國際金融危機后興起的私人銀行門檻是600萬元;2018年8月17日,銀保監會下發《信托部關于加強管產管理業務過渡期內信托監管工作的通知》,明確家族信托的投資門檻為1000萬元。總體來看,伴隨經濟增長和居民儲蓄的提升,金融產品的投資門檻也由10元提高到1000萬元,即產品升級。

三、服務升級是關鍵

伴隨居民財富的不斷升級,財富管理參與機構也在不斷升級,提供的產品也在不斷更新迭代。總體而言,國內財富管理市場存在6個方面的轉變。

(1)客戶群體由個人轉向家庭或家族甚至家族企業,如家族信托或家族辦公室等業務和機構創新等。

(2)客戶需求由標準轉向定制,在保密條款失效、個稅改革方案即將推出以及房產稅和遺產稅蓄勢待發等背景下,高凈值人群的需求并非簡單的產品購買,而是需要全方位的稅務籌劃。

(3)資產配置由國內轉向國外。在合理、合規前提下,部分高凈值客戶擁有海外資產配置需求國內資產和海外資產的優化配置值得關注。

(4)參與機構由單一轉向融合,傳統的金融機構與新興的非金融機構目前處于競合狀態。

(5)服務方式由線下轉向線上,如余額寶、智能投顧出現。

(6)服務設計應由定性轉向定量,在給客戶做全方位金融或非金融服務方案時,我們不僅要做好定性的方案設計,還要給予相應的定量計算或風險測評。

簡而言之,國內財富管理市場由產品為導向的1.0時代邁入服務為導向的2.0時代,對參與機構而言,在繼續做好機構升級和產品升級的基礎上,要向服務升級邁進,迎接下一步的財富升級。


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國內家族信托市場發展及其啟示

評論 王增武 2019年01月23日


信托制度始于英國,現代信托市場發展于美國,信托文化則來自中華文化五千年的歷史長河。國內家族信托市場實踐始于2012年,據公開信息顯示,目前68家信托機構中有33家機構開展家族信托業務,信息明確的15家信托公司的家族信托業務規模838.57億元,信托產品服務的功能覆蓋家務管理型、司務管理型、財富增值型、房產管理型、股權管理型、公益慈善型和保險金信托等,客戶需求旺盛,市場前景可期。

一、文化淵源

追根溯源,中華文明在五千年的發展歷史中,也呈現出源遠流長的信義文化,典型案例如春秋時期的趙氏孤兒、三國時期的白帝城托孤。目前,中國家族信托業務發展方興未艾,正是中國傳統信義文化與現代信托制度結合的良好開端。研究中發現,清末民初時期的家族財富管理典型案例對今天的財富與家族傳承更具借鑒意義,如盛宣懷家族的愚齋義莊機制、李經方家族的五代傳承架構以及曾國藩家族的無形資產有形轉化案例等。

以盛宣懷家族為例,其融合三井住友集團“動息不動本”國際經驗和自范氏義莊以來的國內義莊制度,成立由愚齋義莊主導的分家析產機制。盛宣懷的遺產以房產、股票和典股本存款以及存款為主,其中地產等不動產投資占所有資產的56.84%強,股票占比37.89%,其中漢冶萍公司股票占股票總資產的比重高達52.78%。進一步,遺產中的地產多以上海道契地產為主,占地產總量的87.17%(注:上海道契,指上海租界內的房產地契。道契是“中國官方為解決外國人在上海租界永租土地所需,制作的一種特殊地契,因此此證只有上海海關道有權制發,所以俗稱‘道契’”)。另外,從資產的地域分布來看,上海和湖北的資產占比最大,總計為94.28%,其中漢冶萍和招商局股票價值以資金歸屬地為準計入上海地區。

二、市場概覽

2018年8月,中國銀保監會下發《關于加強規范資產管理業務過渡期內信托監管工作的通知》(簡稱“37號文”),首次對家族信托給予“官方定義”,即:家族信托是指信托公司接受單一個人或者家庭的委托,以家族財富的保護、傳承和管理為主要信托目的,提供財產規劃、風險隔離、資產配置、子女教育、家族治理、公益(慈善)事業等定制化事務管理和金融服務的信托業務。同時,特別強調:家族信托財產不低于1000萬元,委托人不得為唯一受益人,單純以追求信托財產保值增值為主要信托目的信托業務不屬于家族信托。

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國內參與家族信托及“類家族信托”業務的相關主體包括商業銀行、信托公司、保險公司、獨立財富管理機構和律師事務所等。目前,信托機構參與主體數量為33家,以數據可得的15家信圖1 信托機構參與家族信托業務的機構數量與規模測算托公司數據為樣本,去掉規模最大的建信信托和規模最小的光大信托,以余下13家樣本的規模均值為基準測算33家參與信托機構的市場規模約為1493億元。

信托、銀行、第三方機構與家族辦公室在從事家族信托的業務模式各具特色,初步歸結為資產管理型、競爭合作型、投行及基金型、機構部門型和三方平臺型五類。資產管理型業務模式的代表是工商銀行的工銀家族財富基金或全權委托業務等,公司注冊地為上海。自2016年3月展業以來,目前在運行的產品14款,其中投資型工銀家族財富基金8款,工銀家族財富基金6款。

法律基礎來看,我國《信托法》并未限制信托財產的類型,但受限于信托財產登記及過戶制度的不完善,境外應用最廣泛的非現金資產難以成為國內家族信托的核心資產。因此,家族信托的架構設計服務主要局限于貨幣型信托財產的支付管理,即信托公司依據架構設計中的合同約定,向指定受益人有計劃地支付孕、生、育、業、老、病、死、殘等相關費用,財產分配方式包括一次性分配、定期定量分配、非定期分配及附帶條件分配等形式。家族信托的資產管理服務主要是貨幣型信托財產的投資管理,即依據與委托人商定的合同架構,將信托財產閑置資本以信托公司名義進行投資管理,實現財富的保值和增值。

三、產品體系

遵循機構、市場與產品的脈絡,我們以家族信托的功能為主線梳理現有的產品服務代表案例,含主要功能、架構設計和業務流程等。目前,家族信托的主要產品服務類型有家務管理型、司務管理型、財富增值型、房產管理型、股權管理型、上市稅優型、公益慈善型和保險金信托等八種類型。

下面,我們以個案為例來說明家族信托的操作流程和架構設計。某客戶夫婦名下擁有現金2億元,上海、北京和南京區域未經運營不動產3棟。客戶設立家族信托的目的在于財富增值、長輩和夫婦二人養老、女兒及其未來生育子女的財富傳承以及公益慈善等。基于前述信托資產,結合受托人的愿望,委托機構針對不同類型受益人設計資產歸屬不同、管理方式不同和運用方式不同的家族信托架構。

首先,針對委托人的父母和岳父母四個受益人,受托人將委托人名下上海和北京的不動產收益劃歸該類受益人,考慮到該類受益人的年齡特征和養老需求,受托人通過租賃方式管理受托資產,養老金的標準是每人每年50萬元,總和不得超過受托資產的總收益,盈余用于積存,醫療費用據實際情況按需支付。該類受益人過世后,按合同約定,受托資產收益的一半將劃歸委托人女兒的直系血親名下,一半歸屬受托人設立的公益慈善基金。

其次,針對委托人本人及其妻子兩個受益人,委托人將南京的不動產收益分配給該類受益人,考慮到該類受益人的風險承受能力較強等因素,受托機構首先通過與證券公司合作對信托財產進行CMBS資產證券化管理,獲得現金后對該物業進行升級重構,之后再進行資產重組和股權投資,從而獲得良好的預期收益。夫婦二人的養老金安排是每人每年20萬元,總額不得超過信托財產的總收益,盈余部分捐贈委托人設立的慈善信托。受益人的醫療、藝術品收藏支出將根據實際情況按需支付。該類受益人身故后,信托財產的收益將捐贈給委托人設立的慈善信托。

最后,針對委托人女兒及其直系血親,受托人將委托人名下的2億元現金均分給兩位受益人。對這兩個受益人而言,分配的方式相同,涵蓋生活金、醫療、教育以及定期定額分配等,只是分配的額度不同。其中,醫療和教育支出根據實際情況全額制度。女兒的生活金標準是受益人所在地平均工資5倍或100萬(或等值其他貨幣)中的較高者,女兒年滿30周歲后的定期定額分配額度是每年300萬(或等值其他貨幣)。女兒直系血親的生活金標準是受益人所在地平均工資3倍或50萬(或等值其他貨幣)的較高者,年滿18周歲之后的定期定額分配是每人每年200萬元(或等值其他貨幣),年滿30周歲之后的定期定額分配是每人每年1000萬元(或等值其他貨幣)。

該家族信托的主要特點有四:第一,四代傳承架構。委托人父母及其岳父母、委托人夫婦、委托人女兒以及委托人女兒的直系血親均是受益人,即典型地沿襲李鴻章家族的“五代傳承架構”。第二,個性化配置策略。根據受益人的不同代際,在充分考慮各自風險承受能力的基礎上,給出其名下信托財產的個性化配置策略。第三,功能豐富多樣。主要有增值、養老、醫療、收藏、教育、傳承、隔離、慈善等方面,其中,“隔離”的主要表現在四代受益人是委托人女兒的直系血親,隔離了非血親的婚姻風險。第四,量化指標輔佑。女兒的生活金標準是受益人所在地平均工資5倍或100萬(或等值其他貨幣)中的較高者,而非固定生活金,這可以規避“梅氏家族信托”的問題。誠然,該信托架構設計詳盡合理,然而,深究發現,依然存在不足之處,如信托財產的所有權問題,架構設計中只是提到委托人父母及岳父母和委托人夫婦身故后的信托財產收益分配問題,而關于該信托財產的受益權并未明確界定。

四、對三方機構的啟示

目下,國內財富管理市場已由以收益為導向的產品時代轉向以風控為導向的規劃時代,家族信托恰是做好家族財富規劃的最佳工具。獨立財富管理機構依賴于其靈活的體制安排和制度設計,正在聚集傳統金融機構的人才和客戶,具備開展家族信托業務的先決條件。鑒于此,我們給出獨立財富管理機構發展家族信托業務的策略建議:第一,做好客戶細分。客戶細分是任何金融或非金融機構提供精準服務的前提和基礎,獨立財富管理機構當然也不能例外。第二,成立專屬機構。目前,業內對私人銀行門檻的界定區間在600萬~1000萬元之間的可投資資產不等,家族信托的官方門檻是1000萬元,業內界定保險金信托的門檻約在100萬元左右。因此,開業之初獨立財富管理機構開設家族信托業務的門檻可設為100萬元。第三,做好人才儲備。在做好成熟人才引進的同時,要盡可能提高自己公司團隊的人才素養,如做好家族信托業務的培訓等。第四,學習同業經驗。一方面要學習國際經驗,另一方面更要學習國內同業經驗,尤其是私行業務和家族信托業務開展較好的機構,如招商銀行等。


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中國金融體系的演變和改革

評論 殷劍峰 2019年01月21日


中國金融體系的基本特點

金融體系一直被認為是現代經濟的核心,但與金融資源配置由市場發揮決定性作用的金融市場化體制相比,中國的金融體系具有典型的金融約束體制特征,政府在金融資源配置中發揮了主導作用。與政府主導相對應,中國金融體系呈現出銀行導向而不是資本市場導向的結構特征,并且,從對外開放的角度看,整個金融體系是相對封閉的。

首先,從配置金融資源的機制看,政府的主導作用除了表現在對價格(如利率)的管制之外,還包括對金融機構準入退出的行政管制,對金融業務和金融產品的行政管制,以及對獲得金融資源主體的隱含偏好或者限制。雖然經過 40年的金融改革,金融機構的公司化治理、利率市場化等取得了重大進展,但是,行政管制的特征并無根本性變化。

其次,從媒介儲蓄和投資的渠道看,與投資驅動的經濟發展模式相適應,中國金融體系是(傳統)銀行業發揮主要作用的銀行導向體系,而不是資本市場發揮主要作用的市場導向體系。銀行導向體系有助于動員儲蓄,推動大規模的房地產基建投資,但是,這種體系難以適應創新驅動的要求,難以發揮消費對增長的基礎性作用。

最后,從金融體系的開放程度看,中國金融體系開放度與世界第一大貿易國的地位是不相稱的。在資本項目三大子項目中,中國的證券投資項開放程度最低,遠遠低于美國的水平。實際上,中國證券投資項的開放程度甚至還低于經濟落后于我們的印度。其次,從直接投資看,盡管中國常年成為世界第一大直接投資輸入國,但存量直接投資依然落后于美國。更為重要的是,中國對外直接投資的發展速度遠遠落后于輸入直接投資的速度。

應該說,中國這種政府主導、銀行導向和相對封閉的金融體系基本適應了人口紅利時期對動員儲備、實施大規模投資的要求。然而,隨著中國經濟結構和人口結構的變化,已經需要對這種金融體系進行徹底變革。

人口紅利時期的中國金融體系

觀察中國的人口結構可以發現,中國勞動年齡人口占總人口比重自 1978 年起開始超越全球平均水平,并保持上升態勢至 2010 年。在中國勞動年齡人口比重上升過程中,扣除 2008-2009 年全球金融危機造成的影響,這段時期中國 GDP年均增速在 10% 左右,因而被稱作“人口紅利”時期。在導致人口紅利的多種因素和機制中,金融因素不能忽略。因為唯有一個能夠動員儲蓄、實施大規模投資的穩定的金融體系,才會使得不斷增加的勞動力與資本結合,形成生產力。

1. 1978-1993 年 :混沌初開的金融體系。1978 年,中國金融體制改革與經濟體制改革幾乎同時擺上議事日程。與經濟體制改革中資源配置由計劃轉向市場的取向一致,在金融領域中,“大一統”的金融體系開始被拆散,分解為包括銀行、非銀行金融機構和各種金融市場的日益復雜的金融體系,金融資源的配置越來越多地是由各種類型的金融機構和非金融部門的分散決策共同決定的。在這段時期的金融改革進程中,一個非常值得關注的特點就是,隨著地方政府獲得了較大的經濟管理權限,其對金融體系的控制也在加強。無論是銀行、非銀行金融機構的經營,還是金融市場的運行,甚至是中央銀行基礎貨幣的投放,都留有地方政府干預的印記。金融改革的另一個特點就是,它并沒有像經濟改革那樣產生大量、新型的“非國有經濟部門”市場經濟主體。新誕生的重要金融機構——四大專業銀行都來自于一個母體——“大一統”金融體制下的中央銀行。至于其他機構,如股份制商業銀行、信托公司等,事實上也是隸屬于各級政府。

在計劃經濟時代,中國仿照蘇聯形成了所謂“大財政、小銀行” 的體制,財政體系而非金融體系擔當了分配資源的核心功能 :基本建設投資全部由財政撥款,銀行信貸資金不允許用于基本建設投資,只能對國有企業發放流動資金貸款,并且主要是財政定額流動資金以外的超額貸款。從 1979 年開始,兩個事件確立和加強了金融體系的功能,進而改變了“大財政、小銀行” 的體制 :一個是 1979 年國務院批準“撥改貸”試點,即允許建設銀行試點將財政用于基本建設的撥款轉為貸款。國務院隨后又決定,從1981 年起,凡是實行獨立核算、有還款能力的企業,進行基本建設所需的投資,除盡量利用企業自有資金外,一律改為銀行貸款。另一個是 1979 年 10 月鄧小平關于把財政撥款制度改為銀行信貸制度、把銀行作為經濟發展、技術革新的杠桿的講話,這使得計劃經濟時代只發放短期信貸的銀行機構開始轉向了長期的固定資產投資信貸業務。

與其他大型經濟體一樣,中國的財政體制也是中央和地方分灶吃飯的財政分權體制。因此,1994 年前的金融改革具有典型的“自下而上”的特點,這為地方政府介入金融資源的調配提供了便利。在財政分權的格局下,“自下而上”式的金融改革造就了金融分權,而中央金融管理體制尚未確立則大大加強了分權的程度。

2. 1994-2009 年 :金融約束體制的建立。金融權力的上收始于1993 年對金融秩序的清理整頓,包括對信托公司的全面清理、證監會對各地證券市場的整頓以及當時的國家計委對企業發債權力的上收。不過,系統性的徹底的收權來自1993 年 12 月 25 日國務院《關于金融體制改革的決定》。在這個決定中,明確指出要建立“強有力的” 中央銀行宏觀調控體系,要建立“統一開放、有序競爭、嚴格管理”的金融市場。之后,1995 年的《中國人民銀行法》確立了幣值穩定乃央行首要職責,嚴禁央行向各級政府部門提供貸款 ;1995 年的《商業銀行法》則要求強化統一法人體制,實行嚴格的授權授信制度,并確立了分業經營的原則,不準參與信托、保險、證券業務。

1997 年亞洲金融危機之后,在繼續處理過去遺留的巨額呆壞賬、清理信托公司和各地證券交易中心的同時,中國開始了艱巨的國有商業銀行改革任務。直至 2002 年第二次全國金融工作會議召開,明確了國有獨資商業銀行改革是金融改革的重中之重,改革的方向是按現代金融企業的屬性進行股份制改造。

以 2003 年中國銀監會的成立為標志,中國金融管理體制正式形成了“一行三會”的分業經營、分業管理的架構。此外,由于歷史原因,其他一些部委也參與到對某個市場(如國家發改委對企業債)、某類金融機構和業務(如商務部對融資租賃)的金融管理中。當然,財政部在金融管理中的地位是不言而喻的,尤其在增長型財政體制下更是如此。于是,“一行三會”以及各個部委就形成了所謂的“條條”。在金融管理事權的分配上,這些“條條”與地方政府的“塊塊”的博弈構成了中國金融體制的基本特征。

至此,金融約束體制基本建立。在分稅制后財政體制依然保持分權的同時,金融約束體制的建立促進了金融深化,同時扭轉了前期金融分權造成的信用膨脹和通貨膨脹傾向,使得金融運轉趨于穩定。

3. 金融約束體制與人口紅利。隨著金融約束體制的建立,中國的金融體系形成了銀行導向的金融結構。這種結構雖然在今天看來存在著諸多弊端,例如,居民部門缺乏高收益、多樣化的金融投資渠道,企業部門難以獲得資本市場的有力支持,但它與人口紅利時期對金融體系的基本要求是一致的 :通過政府主導和金融集權,建立一個穩健的銀行體系,從而低成本地吸收儲蓄,為大規模投資融資。

我們知道,人口紅利得以形成的一個關鍵就是與年輕勞動力相匹配的資本積累。隨著勞動年齡人口的增加,儲蓄率和投資率的上升非常關鍵 :其一,對于中國這樣的發展中經濟體,勞動力豐富,但資本稀缺,因此,資本寬化(capital widening) 和 資 本 深 化(capital deepening)是走出“人口陷阱”、“貧困陷阱”進而推動經濟增長的基本前提 ;其二,勞動力從農村、農業向城市和非農業的轉移,其前提條件是勞動力能夠與資本相匹配。

高儲蓄、高投資、高經濟增長的“三高”奇跡與 1994 年后金融約束體制的建立密不可分。在這樣的體制下,穩健的銀行體系使得居民部門愿意將儲蓄存放于銀行,同時,由于經濟發展之初能夠推動經濟增長的項目易于辨識,銀行貸款可以為大規模投資提供廉價的資金。另一個需要關注的特征是,與其他發展中經濟體不同,中國的資本積累依靠的是“內源融資”,而不是外資。從 1994 年以后,中國的儲蓄率一直高于投資率,而此前經常會出現投資率高于儲蓄率的現象。高于投資率的儲蓄率使得中國不僅能夠迅速積累資本,而且經濟能夠較好地抵御諸如亞洲金融危機那樣的巨大外部沖擊。

與“三高”奇跡相伴的是另外一個“奇跡”:自 1994 年后形成的 “雙順差”(經常賬戶和非儲備金融賬戶)。這種格局的形成一方面與1993 年人民幣匯率并軌后形成的人民幣釘住住美元的體制有關,另一方面當然也是因為國內金融體系的穩定。“雙順差”從兩個方面促進了中國人口紅利的形成 :其一,經常賬戶的長期順差意味著中國勞動力與資本結合后形成的生產力有了外部市場需求的支持 ;其二,非儲備金融賬戶的長期順差意味著外部資本的流入,這同樣是勞動力能夠得到有效利用的條件。

后人口紅利時期的金融體系

隨著 2010 年中國勞動年齡人口比重見頂,中國經濟發展進入到后人口紅利時期。在這一時期,動員儲蓄、實施大規模投資的重要性已經下降,金融體系應該承擔起推動經濟發展機制轉型的新使命。然而,2009 年后,中國金融體系發生了重大變化,隨著非銀行金融部門的崛起,中央對地方的金融約束開始弱化,金融資源開始轉向房地產,地方政府、居民部門和金融部門加杠桿問題日益凸顯。非銀行金融部門的崛起是經濟和金融發展的必然結果,但是,這也對中國貨幣政策以及分業監管的金融架構提出了挑戰。

1. 2009 年后金融體系的變化 :非銀行金融部門的崛起。2009 年之后,由于多種因素,中國金融體系出現了一個重要變化 :非銀行金融部門的崛起。

非銀行金融部門的崛起首先表現為非銀行金融機構的快速發展。無論是銀行,還是非銀行金融機構,其基本功能就是期限和風險的轉換,因此,一個問題就是:后者的發展究竟是替代了前者的功能,還是成為前者功能的補充?在其他國家,例如美國,非銀行金融機構往往成為銀行的競爭對手,并迫使銀行出現“脫媒”危機。但是,從中國的情況看,盡管兩類機構間存在競爭性,但互補性表現得似乎特別強。非金融部門崛起的第二個表現是非金融債券市場的快速發展。除了在信用評級、標準化等方面存在差異之外,債券的功能與信貸一樣,都是非金融部門的債務融資工具。因此,作為信貸的替代品,債券市場的發展應該對銀行形成直接競爭——同樣,在其他國家,例如20 世紀 80 年代以后的美國,債券市場的發展是銀行“脫媒”的主要因素之一。但是,與非銀行金融機構同銀行之間的關系一樣,中國債券市場的發展似乎與銀行部門的發展存在著較強的互補性。中國債券市場的主要持倉機構還是銀行。因此,中國的債券市場并非教科書上所說的“直接融資”場所,它依然是銀行的“間接融資”渠道。此外, 2015 年推出的地方政府債務置換還推動了銀行信貸的投放 :銀行可以將債務置換之后騰挪出來的信貸額度重新投放到市場,從而使得銀行資產進一步擴大。

非銀行金融部門的崛起還表現在銀行部門自身資產負債表的重大結構性變化。從負債端看,銀行對居民部門和非金融企業部門的負債(居民和企業在銀行存款)出現了顯著下降的趨勢。換言之,銀行的主要資金來源已經不是存款了,尤其不是居民存款了。負債端比重上升的主要是對其他存款性公司債務、對其他金融性公司債務和債券發行。從資產端看,銀行對居民債權上升顯著,但對非金融企業債權下降更快。資產端上升的份額是對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權和對中央政府債權(國債)。如果將存貸款業務視為傳統銀行業務,那么,這種變化說明,銀行部門內部也已經形成傳統銀行部門和包括金融同業、市場交易在內的非傳統銀行部門了,并且,后者的發展速度遠遠快于前者。

同時,銀行部門對非金融企業的凈債權和對居民部門的凈債務(負的凈債權)都在下降,教科書上的銀行傳統形象——吸收居民部門存款、貸放企業部門——已經無法描述銀行的真正面目了。

2. 非銀行金融部門崛起的原因 :地方政府和居民加杠桿。與發達國家自 20 世紀 80 年代以來的表現一樣,中國貨幣和信用正在脫鉤(decoupling)。 廣 義 貨 幣 M2 已 經無法反應信用總量——非金融部門全部債務存量的規模。所以,我們看到,在最近幾年中原先以 M2 為中間目標的貨幣政策發生了重大轉變,盡管政府工作報告中還總是提及 M2。

從信用總量的部門分布看,雖然企業仍然是債務融資的主體,但危機后地方政府和居民部門的負債增速更快。信用總量的部門分布變化揭示出一個有意思的現象。與應對危機的擴張性財政政策相一致,其他國家都是由中央政府增加負債。然而在中國,相對于其他部門,中央政府事實上是“往后縮”的。同時,創造財富、推動經濟增長的企業部門在危機后也采取了相對謹慎的負債策略。相反,地方政府和居民部門成為增加負債、抵消經濟周期性下滑的主力。

杠桿率(負債 /GDP)的部門分布與信用總量部門分布發生的變化相一致。杠桿率增速趨緩主要源于非金融企業去杠桿取得進展,與此同時,中央政府杠桿率保持不變,地方政府杠桿率和居民部門杠桿率則有所上升。

3.非銀行金融部門崛起的背后:金融加杠桿。信用總量一方面對應于非金融部門的負債,另一方面則對應于金融部門的資產。崛起的非銀行金融部門在推動信用總量快速上升的同時,其資金來源主要還是銀行。

從銀行信用創造的各個渠道看,一方面,作為傳統銀行業務,銀行信貸的規模占整個銀行信用創造的比重下降 ;另一方面,隨著銀行非信貸業務的發展,傳統信貸之外的信用創造活動成為銀行資產業務增長的動力。雖然銀行依然是資產規模最大的機構,但非銀行金融機構的份額確實存在上升趨勢。從非銀行金融機構的信用創造活動看,其持有的非金融債券最為重要,但占非銀行金融機構信用合計的份額不斷下降,份額上升的主要是委托貸款、信托和保險的信用創造。

隨著傳統銀行信貸下降、非傳統銀行業務和非銀行金融機構份額的上升,這也導致金融部門內部的相互負債不斷增加和金融部門杠桿持續上升。與非金融部門杠桿率的變化類似,中國金融部門杠桿率(不含存款的金融部門負債 /GDP)呈現出繼續上升但增速趨緩的態勢。

經濟新格局,金融新使命

后人口紅利時期中國金融體系發生變化,一方面是因為全球金融危機之后,原先帶動經濟發展的兩個引擎——制造業和投資受到打擊,以至于金融資源趨向于房地產;另一方面,這也反映了在人口紅利時期形成的以動員儲蓄、實施大規模投資為主要職責的金融體系已經無法適應全球金融危機發生以來中國經濟結構的深刻轉型。

經過改革開放 40 年的快速發展,當前中國社會的主要矛盾是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾。金融是現代經濟的核心,金融服務實體經濟的能力是決定中國經濟發展“不平衡不充分”的問題能否解決的關鍵因素。金融業應該主動針對中國經濟發展的不平衡不充分問題,提出解決方案,從以往熱衷于傳統行業(甚至房地產)轉向為現代服務業和先進制造業服務,從以往主要為生產者服務轉向更多地為消費者服務,從以往集中于東部、集中于大城市更多地向中西部和鄉村延伸,從以往動員儲蓄、推動大規模投資的粗放式金融發展模式轉向利用金融科技、高效配置金融資源的集約型金融發展模式。

首先,經濟產業結構從工業化轉向服務業化是長期趨勢,這要求原先以服務于工業為主的金融體系轉向更多地滿足服務業的金融需求。經濟的服務業化當然要求金融業的健康和持續發展——金融業本身就是現代服務業的一個關鍵組成部分。同時,服務業的金融需求與工業存在極大的不同 :工業有廠房、機器設備、土地等抵押品,服務業缺少抵押品。因此,傳統基于抵押的銀行業務模式難以適應,必須大力發展資本市場和以資本市場為基礎的非銀行金融機構。

其次,經濟需求結構從依靠投資拉動轉向依靠消費拉動是長期趨勢,這要求金融體系服務的對象從工業化時期的生產者轉向消費者。經濟的需求結構變化對金融體系也提出了新要求 :在工業化時期,中國金融體系通過動員儲蓄,主要是為生產者的投資進行融資 ;現在,金融體系應該更多地為消費者服務。為消費者服務一方面意味著消費金融需要加快發展,另一方面,還需要為消費者在過去 40 年積累的巨大財富提供管理服務——這只能依靠資本市場。特別值得注意的是,在人口老齡化階段,我們還需要大力發展適應老齡化的金融產品、機構和市場——這里,私人養老金是關鍵,而私人養老金的發展也必須依靠資本市場。

最后,技術進步而非要素投入成為經濟增長的最大引擎,也要求金融體系功能的轉變。適應技術進步的金融體系必然不能是銀行導向的,必須有功能多樣、結構層次多樣化的資本市場。

發展資本市場就必須從政府主導的金融約束體制轉向金融市場化體制。從政府主導的金融約束體制向市場發揮決定性作用的金融市場化體制轉變,首先需要“條條”職能的轉變,即從行政審批、價格管制和干預微觀金融活動的行政干預體制轉向以維護市場公平競爭和宏觀金融穩定為主的市場化監管體制。金融資源配置機制的轉變不僅涉及金融體制改革的問題,也取決于經濟體制改革的其他方面,尤其是涉及金融資源的主要獲得者——國有企業和地方政府的改革。

從金融約束轉向金融市場化體制意味著監管部門在金融管理方面的職責也要發生轉變。當前,應該順應混業經營的趨勢,重新設計各個監管“條條”的架構,從當前多頭分散的管理體制轉向集中統一的管理體制。需要注意的是,建立集中統一管理體制的前提是“條條” 職能的轉變,在依然是行政干預的體制下,權力的過快集中將會迅速扼殺金融創新的活力。在當前潛在的系統性金融風險日益不容忽視的情況下,統一管理體制的第一步應該是盡快建立一個橫跨“條條”的信息收集、整合和分析平臺,以摸清中國總體及各地區、各部門的杠桿和償債能力,并形成對宏觀金融風險持續的跟蹤評估機制。在“條條”職能轉變和重構過程中,應該加強對地方的金融約束,堅持金融管理主要是中央事權。


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