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研究中心簡介

ResarchCenter Introduction

全球經濟與金融研究中心

中心簡介 該中心為國家金融與發展實驗室下屬研究單位,研究主要集中在國際宏觀經濟、全球經濟治理、國際資本流動與國際金融市場、主要經濟體資金流量分析、金融結構與金融發展的國際比較等領域。 ? 組織架構 主任:胡志浩 研究員:匡可可湯柳林楠李曉花劉偉杜冠德 ? ? ? ? ? ? ?岳博云李重陽葉騁 特聘高級研究員:胡一帆于建忠田曉林 特聘研究員:楊承亮李文慶劉津徐蘇江劉康 研究助理:李淼

最近動態

Recent Development

金融政策持續發力 助力實體經濟便利融資

評論 劉康 2019年07月01日

2018年以來,隨著經濟下行壓力加大,信用違約風險持續暴露,金融機構信用擴張受到抑制,貨幣政策邊際寬松所提供的流動性無法順利傳導至實體經濟,民營企業融資困境凸顯。在此背景下,金融政策持續發力,各級監管機構出臺多項措施,有力促進了經濟穩增長。

繼原中國銀保監會于2018年2月份首發外資保險管理條例之后,原中國銀監會隨即公布《中國銀監會外資銀行行政許可事項實施辦法》,2018年4月份,中國證監會也對外公布了《外商投資證券公司管理辦法》。一系列金融制度的修訂完善,全面體現了監管機構進一步擴大開放、簡政放權以及加強審慎監管的理念,也支持外資金融機構積極參與中國市場、提供金融服務,為中外資金融機構創造公平、透明的政策環境。

2018年下半年開始,央行積極施策,在負債端從定向降準到全面降準,進一步釋放增量資金,為實體提供長期資金、服務經濟結構轉型,在資產端則持續推動對小微及民營企業的信用投放。為了實現對金融機構和實體企業有的放矢的支持,自2018年10月底推出債券融資工具開始,央行便開啟了系列便利融資的政策工具創新。債券融資工具的創設有效撬動了社會資金,促進了民企信用債的發行與交易。緊隨其后創設的TMLF,則協助企業度過了流動性高峰。2019年1月下旬,央行票據互換工具(CBS)的推出,體現了監管部門對商業銀行通過永續債發行補充資本的支持,也有效改善了市場預期。2019年5月,央行宣布對一部分中小銀行定向降準,將服務縣域的農商行存款準備金率與農村信用社并檔,釋放長期流動性約2800億元。此次降準是建立對中小銀行較低存款準備金率政策框架的改革舉措,自此,“三檔兩優”的存款準備金率新框架將基本確立,將有利于服務縣域的農商行保持信貸投放的平穩有序,并精準、逐步將釋放的長期資金悉數投放至民營企業和小微企業。

監管機構系列創新工具、制度修訂與對外開放政策的出臺,有效應對了當前銀行信貸供給仍存在的“三大約束”——資本不足構成的實質性約束,部分銀行信貸投放面臨的流動性約束,以及利率傳導不暢對銀行信貸需求形成的約束,是政府支持實體經濟推動便利融資的積極嘗試。

從國際實踐來看,政府推動的融資便利機制可使中小企業獲得包括風險分擔、能力發展援助與技術支持在內的一攬子綜合金融服務,一般由政府、開發性機構及私人部門之間協調合作,以實現政府公共資金杠桿作用的最大化。政府支持中小企業進行便利融資主要有兩種方式。第一,政府通過對金融機構提供擔保、增信及技術援助等多種支持,提升其抗風險及貸款能力,進而間接支持中小企業融資。一方面,政府會積極扶持專業銀行對中小企業授信。以德國為例,超過90%的手工業企業和小型工商企業貸款由儲蓄銀行和合作銀行提供。比如,德國儲蓄銀行就有418家、總資產高達1.1萬億歐元。另一方面,政府會積極援助資金提供機構。比如,歐洲投資基金就向歐盟成員國商業銀行、擔保機構、非政府機構等提供包括私募股權投資、資產組合擔保等在內的多種援助支持,通過拓展合作中介機構的貸款能力,從而間接支持中小民營企業融資。第二,政府直接助力企業融資。政府通過實施減稅、行業協會幫扶、專業技術培訓、政策傾斜、盤活欠款等手段直接支持企業。比如,加拿大出口發展局為幫助小企業拓展海外市場,對具有良好前景的中小企業提供定制化出口業務培訓;德國工商協會經常定向支持中小企業,對其融資提供有價值的建議與信息。

此前,央行推出的債券融資工具和央行票據互換工具,實質就是幫助金融機構擔保增信、撬動社會資本參與,并增強金融機構的風險管理能力與貸款能力,加大政策支持的精準度。以央行出資以緩釋信用風險、擔保增信的方式支持民營企業債券融資為例,投資者在購買民企發行的債券時,可通過同時購買信用風險緩釋工具來降低購入、持有民營企業債券所承擔的信用風險。這一政策工具的安排,顯著緩解了投資主體風險偏好與民營企業風險特征不匹配的結構性矛盾,有效改善了民營企業融資的信用環境、疏導了貨幣政策傳導機制的不暢。

再以央行票據互換工具的創設為例,商業銀行的永續債發行之后,央票的高流動性將會傳導給銀行永續債,有效提升永續債的流動性。央行通過創設央票互換工具,加之銀保監會配合放開險資限制,保障銀行永續債順利發行,將有效提升永續債的流動性,也將成為未來銀行補充一級資本的重要渠道。

5月初,銀保監會宣布將推出12條對外開放的新措施,通過進一步完善金融領域外商投資及經營環境,將激發外資參與中國金融業發展的活力,提高銀行業和保險業的開放度和市場化程度。比如,對外開放新舉措推出之后,一些估值偏低、成長性較好的城商行及農商行或將成為外資增資的目標,增強我國金融機構資本補充的能力。又如,隨著外資控股金融公司的出現,將有利于我國金融機構公司治理的改進,并在國際同業的競爭倒逼下有效提升效率、豐富金融產品供給,提升我國金融機構整體競爭力。政府通過對外開放政策來推動我國金融機構競爭力增強,也可實現間接支持中小企業便利融資的效果。

未來,立足于商業可持續原則,可繼續完善政府支持便利融資、做好風險分散及處置機制相關安排,進一步完善對金融機構的正向激勵機制,為實體企業提供全流程、全產品、全生命周期的金融便利融資服務,持續推動金融機構對實體經濟的支持。

一方面,繼續探索融資便利機制。針對實體企業,政府可直接提供風險分擔、能力發展支持、技術援助、欠款盤活等一攬子金融服務;行業協會則負責搭建信息溝通平臺,引導資金流向民營、小微企業。針對金融機構,政府可設立基金用于支持金融機構創新金融產品、加強技術培訓和分擔信貸風險,提升金融機構支持企業股權、債權融資能力,進一步擴大對外開放的水平,通過市場化方式實現對民營、小微企業的間接有效支持。

另一方面,不斷健全風險緩釋、分散與處置機制。在健全風險分散緩釋機制方面,進一步推動利率風險管理工具與推動信用風險管理工具發展。比如,推動商業銀行和保險公司等進入國債期貨市場,推動保險公司進入信用衍生工具市場。又如,在央行推出的債券融資支持工具基礎上,可借鑒已成熟的保險機制,采取政府準入及補貼、商業銀行貸款及風險審核、保險公司、地方政府、發行人共擔風險的聯動模式,分散金融機構發行CRMW的風險和壓力,加大對低評級發債主體增信支持力度。

在健全風險分散機制方面,做好后續資金補償機制和風險分散機制安排。一是向參與方直接分散風險。預先分配擔保機構與貸款銀行之間的擔保責任,擔保機構設置反擔保條款,由多家金融機構共同作為創設人等。二是健全債券擔保體系,引入基金和保險完善風險擔保機制。三是業務多元化分散風險。擴大擔保機構經營領域,允許直接投資、擔保費換股權、擔保資金在金融市場投資運作等。四是完善信用衍生品交易機制,改善市場風險偏好,促進信用的合理擴張。

在完善違約債券處置機制方面,探索建立債券違約事前預防、事中應急、事后處置等系統性應急機制,建立違約債券的市場化、法治化處置措施和轉讓交易機制,防止違約產生的負面影響擴散,進而產生逆向選擇問題。此外,不斷完善相關法規及處置機制,穩定市場預期,改善民企融資環境。


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商業銀行網點轉型的理論思考及轉型趨勢分析

論文 胡志浩 2019年06月26日

商業銀行網點轉型之勢已經形成

基層營業網點是同一城市行政區劃內設立的分行以下(不含分行)提供金融服務的營業性支行和自助銀行。本文將商業銀行網點定義為商業銀行進行銀行業務、提供金融服務的營業場所。需要說明的是,不具有獨立營業場所,僅提供取款、轉賬、查詢服務的自動取款機(ATM)也屬于商業銀行網點范疇。

我國的各類銀行網點眾多。根據《中國銀行業發展報告2017》數據,截至2017年末,全國銀行網點總數達到22.87萬個,其中新增營業網點800多個,年內改造營業網點1.07萬個,社區網點7890個,小微網點2550個。而從2014年至2017年,我國商業銀行新增網點數量與標準化改造網點數量增速都呈下降趨勢,新增社區網點數量基本持平,新增小微網點數量穩步提升,這說明我國銀行業網點雖然數量眾多,但整體朝著“輕型化、智能化、特色化、社區化”趨勢發展。

當前商業銀行的功能早已不再局限于簡單的存取款業務,而是呈現出多元化與多樣化特征。商業銀行的大部分業務都能在網點進行,實體網點依然是進行銀行業務的重要物理渠道。但不可忽視的是,網上銀行、手機銀行等形式的業務量正快速增長,電子渠道對商業銀行網點業務量產生了巨大分流,導致商業銀行離柜交易增加。數據顯示,2017年我國銀行業金融機構離柜交易達2600.44億筆,同比增長46.33%;離柜交易金額達2010.67萬億元,同比增長32.06%;行業平均離柜業務率為87.58%。

在以數字化和智能化應用為主流的移動互聯網時代,部分商業銀行已開始利用移動互聯技術謀求網點轉型。如中國建設銀行在上海市推出的“無人銀行”,智慧柜員機、VTM(Video Teller Machine,遠程視頻柜員機)、外匯兌換機等設備分別承擔了業務咨詢指導、業務自助辦理和現鈔實時交易等功能,降低了人力成本。平安銀行打造的“智能門店”,客戶可通過銀行APP、微信公眾號、網銀等多種途徑完成業務預約、填單等事宜,一踏入“智能門店”即可享受定制化的金融服務。渣打銀行(中國)在上海K11購物中心設立夢想體驗館與無現金支行,體驗館里無任何金融產品展示,客戶可在體驗館進行各種有趣的體驗互動,以此挖掘客戶深層次的金融服務需求。中國農業銀行將金融科技與傳統ATM機相結合,創新客戶認證方式,為客戶提供了無卡取款方式,這種方式對老年人特別友好,避免在工資、養老保險或醫療保險發放日,網點出現“白發長隊”的現象。

在金融自由化的前提下,以競爭為導向的機制會推動發達國家商業銀行的產業實踐和組織結構向以滿足個性化需求為目的的銀行體系發展,因此發達國家商業銀行網點轉型的經驗對中國具有重要意義。美國的富國銀行在超市和百貨商店等人群密集的地方設立超市銀行,并采用交叉銷售的營銷模式,使得網點部署成本遠低于獨立網點,盈利期限也短于獨立網點;荷蘭的ING Direct將網點改造成咖啡廳,此舉拉近了銀行與客戶之間的距離,延長了客戶在網點停留的時間;美國的紐約銀行在網點舉辦藝術展覽,吸引大量藝術愛好者進入參觀,既增加了客流量,又借藝術展覽對高質量客戶進行了篩選與分流;巴西的Bradesco銀行創新開發了智能網點“Bradesco Next”,在銀行網點擺放多種智能設備,以先進的生物識別技術推動網點的智能化建設;美國的M&T銀行選擇在機場設置網點,不但相對成本較低,且宣傳作用極佳,同時可為匆忙的旅行者解決臨時性的金融業務。

無論是國內亦或是國外,眾多商業銀行都已對網點轉型展開先驅探索,但商業銀行網點是否需要轉型,為何需要轉型,如何建立合適的績效評價體系來評估轉型前后的商業銀行網點效率,需從理論上進行梳理。

論文內容詳見附件。


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懸而未決的意大利預算危機

評論 湯柳 2019年05月13日


2009年,希臘、意大利等五個歐元區國家的政府債務過高觸發了歐債危機。其后多年,在寬松貨幣政策和緊縮財政政策的配合下,經過結構性改革,多數國家實現經濟復蘇,政府債務水平下降,然而意大利卻是例外。歐債危機之后,意大利經濟衰退明顯,主權債券風險不斷攀升,并波及整個歐元區的金融穩定。

2018年9月27日,意大利執政聯盟宣布在2019年的預算方案中將公共赤字提高到GDP的2.4%,這一指標與歐盟的財政整固要求明顯相悖。消息一出,歐美金融市場出現大幅震蕩,該事件甚至被歐洲專家直接稱為“意大利危機”。

一、危機陰霾揮之不去

證券資金大規模流出。2009年歐債危機爆發后,意大利經歷了三次大規模資金出逃,其政府債券和銀行債券遭到大規模拋售。第一次大規模資金外流發生在2011年7月至2012年6月之間,通過證券渠道流出的資金總規模超過1600億歐元。第二次發生在2016年意大利憲法公投失敗之后。2016年12月當月,共計310億歐元意大利證券遭到拋售,創下該國單月資金流出的歷史最高紀錄。第三次資金外逃發生在2018年5月民粹主義政黨聯盟上臺以后,5月、6月單月的證券資金外流規模分別為345億歐元和429億歐元,再次刷新紀錄。目前,拋售意大利證券的勢頭雖然有所緩解,但仍在持續之中。

主權債務風險與銀行體系風險相互關聯。政府債券收益率的上升推高了貸款成本,抑制了意大利的經濟增長,從而增加銀行的信貸風險。主權債務風險還波及銀行信用,導致儲蓄開始大量流失,越來越多的意大利儲戶將自己的儲蓄轉移到瑞士,意大利家庭私人財富凈值的均值已經從2010年的25.8萬歐元下降至2016年的20.6萬歐元。此外,歐債危機之后,意大利的銀行迄今已增持了1300多億歐元的本國政府債券,如此巨大規模的高風險政府債券嚴重威脅到銀行的資產質量。歐元區金融市場風險加劇。歐元區各國高度的金融關聯度增加了危機擴散的范圍。作為意大利的重要金融伙伴,截至2018年第一季度,法國、西班牙以及德國銀行持有的意大利各類債權分別占本國GDP的45%、25%和10%。意大利風險壓力的擴大必然波及各國。意大利提出預算預案之后的9月28日,德國、法國、西班牙等地的股票指數以及歐元指數均出現了明顯的波動。如果意大利形勢持續惡化,歐元區各國的金融市場恐難獨善其身。

二、意大利預算危機的根源

(一)經濟增長動力不足

過于依賴財政擴張對經濟增長的促進作用。長期以來,意大利財政支出不斷擴大。在20世紀80年代初,意大利政府債務相當于GDP的60%,到2017年上升到131%。從公共投資來看,自1960年以來,意大利的公共投資存量與GDP的比重不斷攀升,目前已經超過60%,遠高于德國和法國。此外,一直以來意大利的財政刺激政策都收效甚微,公共投資對經濟增長拉動作用十分有限。

生產率低下拖累意大利經濟增長。意大利央行的研究數據表明,自加入歐元區以來,意大利的經濟增長主要依靠人口增長,而勞動生產率和全要素生產率對經濟增長的貢獻幾乎為零,有時甚至為負數。其中主要原因有三個。一是小微企業的勞動生產率低下。意大利的小微企業無論是管理水平還是創新能力都較低,在全球化市場競爭中受到了來自中國以及其他新興市場經濟體的強烈沖擊。二是人力資本不足。意大利教育體系的表現低于歐盟平均水平,尤其是意大利南部的貧窮地區高素質人力資源匱乏。三是政府的制度效率較低。長期以來,意大利民事訴訟程序冗長,稅收制度繁雜,導致意大利政府效率低下,對企業生產率提升產生了顯著的抑制效應。

(二)統一貨幣的脆弱性

意大利危機也反映了歐元的脆弱性。英國金融服務管理局前主席阿代爾·特納勛爵(Adair Lord Turner)認為,歐元區的金融不穩定主要來自于兩個方面:一是金融市場的無效率和不穩定,二是歐元區政治設計存在嚴重缺陷。一方面,統一貨幣促進了歐洲金融市場一體化,但也加劇了私人資本的無序流動。歐元啟動以后,大量私人資本流入意大利、希臘等南歐國家,在1999~2009年的十年之中,意大利總體信用規模迅速擴張。意大利政府債券流量與GDP之比從86.8%上升到110%,企業貸款和居民貸款與GDP之比也分別增長了1倍和5倍。當風險開始暴露的時候,私人資本又迅速逆轉,信貸急劇收縮對金融體系和經濟增長形成巨大沖擊。另一方面,歐元區的制度缺陷導致其容易發生公共債務問題。因為公共債務是由“亞主權”的成員國發行,但它們沒有貨幣創造能力,無法將公共債務轉為貨幣化融資,因此發債成本要遠遠高于美國、日本等其他主權國家。對于向來財政負擔過重的意大利來說,公共債務問題就顯得更加突出。

三、意大利危機的發展趨勢

目前,意大利的局勢暫時趨于緩和。

2018年12月19日,意大利就預算問題與歐盟達成協議,同意將預算赤字與GDP的目標比例降至2.04%。盡管受英國脫歐的影響以及右翼民粹勢力的壯大,近年來意大利脫歐的呼聲不絕于耳,但基于脫歐成本巨大,目前留歐的支持率仍然略占上風,因主權債務問題而主動脫歐的可能性較小。但是從意大利政局和經濟改革以及歐盟經濟治理的發展前景來看,發生系統性危機的風險因素并未完全消除。

(一)積極因素

意大利當局和歐盟均表達了加強意大利財政整固的要求。在歐盟方面,2017年7月,歐盟在關于財政評估的報告中提出,意大利應“通過實質性的財政努力, 達到穩定增長條約的有關要求”。在強調緊縮財政的同時,歐盟也充分考慮財稅政策對于經濟增長的影響,表示“應考慮到持續增長的恢復,確保公共財政的可持續性”。此外,歐盟還提出了擴大稅收來源的建議,包括推進意大利私有化進程、重新開征高收入家庭在全球范圍的居住稅、擴大電子發票使用范圍以減少偷漏稅的可能等。意大利也曾有過整頓公共財政的成功案例。1992~2001年,為了加入歐元區,意大利的各屆政府均把改善公共財政作為首要任務,實行增稅和削減開支的措施,從而一度降低了赤字與公共債務。目前,基于歐盟的壓力以及意大利財政支出的實際狀況,意大利當局已經明確承諾將在未來確保政府債務赤字將逐年下降。為了進一步防止意大利和德國政府債券收益率的持續擴大,意大利近期提出把國內私人財富作為抵御未來沖擊的重要緩沖,鼓勵私人資金轉向公共債務。

促進經濟增長的結構性改革受到廣泛重視。2016年,意大利啟動了“國家工業4.0計劃”,直接對投資和先進技術的投入實施減稅補貼,加強高等教育和技術培訓,加強數字科學的教育、培訓與應用等等。意大利央行也對未來如何深化結構性改革提供方案,內容主要包括:鼓勵企業引入股權投資,提高現代管理技術水平;深化勞動力市場改革,強化競爭淘汰機制;引入教育評估體系,提高教育培訓水平和靈活性;加快不良貸款處置,提高放款質量和放款規模;加快公共管理體系的改革,建立數字基礎設施;等等。此外, 為了推動成員國的結構性改革,歐盟設立了結構改革資助方案,并在預算中增加結構改革的資金。

歐盟的統一治理改革有助于歐元區的金融穩定。2010~2016年,歐盟成立了“歐洲金融穩定便利”(EFSF) 和“歐洲穩定機制”(ESM),為5個成員國提供了共計2545億歐元的金融支持。目前,歐洲穩定機制已經對防范意大利危機做好了相應準備。隨著單一監管機制的啟動,歐洲央行獲得了對歐元區大銀行的監管權力,轄內銀行一旦出現資金短缺,就可以向歐洲央行申請預防性注資。此外,歐盟還啟動了一系列的金融監管改革,旨在提高并優化銀行資本金水平和結構,加強銀行服務經濟的力度。IMF的最新數據表明,意大利銀行體系的不良貸款率從2017年底的14.4%下降到了2018年6月底的 9.9%,成為歐債危機以來表現最好的一個時期。

(二)消極因素

意大利政局的不穩定。長期以來,多黨林立的意大利一直處于政府更替頻繁的局面,政策的不穩定性使得意大利屢次錯失經濟改革與發展良機。此外,意大利政府始終處于安撫國內民眾和兌現歐盟承諾的兩難之中。目前執政的聯合政府通過承諾提高低收入人群的保障、降低統一稅率等主張獲得了民意支持,但這些承諾又與歐盟要求的財政約束方案相沖突。為了在民眾愿望和歐盟要求之間實現平衡, 聯合政府在制定政策方面很可能進退維谷,從而增加了意大利未來的不確定性。隨著人口的老齡化加劇,意大利的養老金支出將在未來20年達到峰值,這也必定會阻礙意大利降低公共財政支出的努力。

平行貨幣的提議增加了市場對意大利脫歐的猜測。2018年5月,意大利聯合組閣的兩個民粹主義政黨提議發行名為mini-BOT的小額無息政府債券,以償還政府對供應商和債權人的欠款。這一提議引起了市場對意大利財政可持續性的擔憂,這種具有平行貨幣性質的政府債券也被市場解讀為意大利脫歐的信號。

歐盟財政一體化的缺位。一方面,2012年,歐盟建議將危機時期的“歐洲穩定機制”轉變為可以充當最后貸款人角色的“歐洲貨幣基金”。目前,這一建議仍然處于懸而未決狀態。其中主要的矛盾在于成員國對于基金規模以及歐盟管理權限無法達成共識。另一方面,2012年推出的銀行聯盟的三大支柱中,目前充分實現的只有單一監管機制(SSM),而涉及共同財政的共同存款保險機制(EDIS)以及單一清算機制(SRM)尚未真正落實。因此,真正實現歐元區財政一體化仍然前景渺茫,這無疑是意大利徹底走出財政陰霾所難以逾越的一道坎。


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系統性金融風險度量——文獻綜述

論文 胡志浩 2019年03月14日

一、引言

2008年全球金融危機對世界金融體系造成了嚴重的沖擊和破壞,以西方發達國家為代表的眾多經濟體陷入衰退困境,零利率甚至負利率政策得到廣泛實施,但多年來效果微弱,復蘇乏力,金融危機使世界經濟付出了巨大的代價。

根據歷史經驗,金融危機所導致的通縮型大衰退一般程度較深,恢復時間較長。金融危機是系統性金融風險不斷積累直至爆發的結果;由于金融機構共同的風險敞口或存在業務關聯,系統性風險的特征是會產生大范圍的影響和擴散,威脅金融穩定。

此次國際金融危機由美國次貸危機引發。事前,美聯儲對次級債務風險做出了嚴重誤判,認為是完全可以忽略不計的風險。事實上,美國的主要金融機構都大量持有次級債務相關的MBS等有毒資產,金融體系為經濟的虛假繁榮承擔著巨大風險。

金融危機后,對系統性風險的防范受到了高度重視。有效宏觀審慎政策的實施,要求能夠對系統性風險進行準確的動態評估。IMF-FSB-BIS(2016)聯合報告指出,系統性金融風險包括時間和橫截面(結構性)兩個維度:時間維度是指金融體系風險隨時間積累而產生的脆弱性,主要包括信貸總量和資產價格過度增長等宏觀脆弱性、家庭和公司信貸增長等部門脆弱性、以及金融部門期限和外幣錯配累積的脆弱性;橫截面維度是指金融體系內部的相互關聯性及相關的風險分布所產生的脆弱性,主要是金融機構(包括金融市場基礎設施)間的關聯性風險,以及某一機構倒閉對整個金融體系的影響。

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學術論文內容詳見附件。

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中美貿易摩擦下如何理解穩金融:基于匯率與國際收支視角

評論 林楠 2019年01月23日


2018年中美貿易戰不期而遇,從中短期貿易糾紛到長期大國博弈,對抗程度不斷加深,長效機制亟需建立。伴隨沖突不斷擴大,我國外部環境不穩定、不確定因素增多,經濟發展面臨的風險挑戰加大。在外部不確定因素增多下,防范和化解重大風險關口跨越難度加大,在擴大開放中動態謀求更高層次的總體安全難度提升。針對經濟運行中所出現的邊際變化,黨中央國務院提出要努力實現穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的新要求。中美貿易摩擦下我國外部環境更加嚴峻復雜,加大穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的政策落實,合理引導發展預期,確保經濟平穩健康發展,已日益緊迫。

一、貿易摩擦對經濟金融穩定的影響

中美貿易摩擦,是我國“十三五”時期中美博弈下的一場遭遇戰、持久戰和攻堅戰。所謂遭遇戰,即不期而遇,預判不足。對此,市場也經歷轉變,從2018年3月至5月的不相信中美貿易摩擦會爆發,到現在相信是不可逆轉。所謂持久戰,即考驗的是國家治理能力和治理體系。從中短期內貿易糾紛到長期大國博弈,伴隨沖突不斷擴大,對抗程度不斷加深,長效機制亟需建立。所謂攻堅戰,即在外部不確定因素增多下,防范化解重大風險關口跨越難度加大,在擴大開放中動態謀求更高層次的總體安全難度增大。中美貿易摩擦,不僅會影響市場預期,而且從貿易、投資、生產鏈和資金等多層面沖擊經濟金融穩定。

國際貨幣基金組織2018年10月《世界經濟展望》已明確指出,在貿易不確定的環境下,新興市場和發展中經濟體的金融狀況正在收緊,貿易戰下緊張局勢的加劇及由此帶來的政策不確定性上升,不僅會挫傷金融市場的情緒,引起金融市場動蕩,而且會破壞全球供應鏈,最終導致全球生產率和福利下降。

實際上,特朗普發動中美貿易戰,是以貿易戰為“中間抓手”,“虛實相濟”、“上下兼顧”,對中國經濟發展和金融穩定同時產生影響:從對經濟發展影響看,旨在打壓中國外需,擾亂市場預期,以期讓中國經濟“硬著陸”。值得注意的是,從對產業鏈的影響看,特朗普發動中美貿易摩擦,在生產層面,要讓中國讓出全球產業鏈的重要位置,以重塑全球供應鏈;在市場層面,擠壓中國的世界市場份額,并將外資逼離中國,回流美國;在貨幣層面,制約人民幣國際化,以繼續維護美元霸權;在金融層面,沖擊投資者信心,并帶來跨境短期資本異動困擾,破壞國際收支基礎平衡。

從各方反應看,2018年3月之前中美雙方都曾出現誤判,但是隨著貿易戰正式開打,我國國內出口形勢不容樂觀,伴隨中美貿易摩擦的關稅落地,我國國內股市匯市開始下跌,伴隨2018年10月美國股市也出現了大跌,打貿易戰兩敗俱傷的結果開始顯現,市場已開始認真對待中美貿易摩擦威脅。

二、匯率和外匯儲備是觀察貿易摩擦對跨境資本流動影響的重要參數

中美貿易摩擦爆發前,人民幣匯率“去美元化”就已開啟。“十三五”以來,從人民幣兌美元雙邊匯率看(直接標價法),其與實際美元指數(間接標價法),走勢上呈現較高的“正相關”。即同一標價法下,兩者是“負相關”:實際美元指數貶值,人民幣兌美元匯率升值。從人民幣有效匯率看(間接標價法),自2017年5月后,CFETS人民幣匯率指數與美元實際匯率指數在同一標價法下呈現負相關。這徹底改變了過去長期以的人民幣匯率“盯住”美元,實際上是“十三五”時期人民幣匯率改革的重要成果之一。

整體上,“十三五”期間CFETS人民幣匯率指數在92到98區間內基本穩定。從CFETS人民幣匯率指數動態看,目前中美貿易摩擦對我國外匯市場影響,基本上總體可控,即沒有出現大幅劇烈變化。從匯率走勢看,伴隨2018年4月美元再次走強,CFETS人民幣匯率指數經歷了“先升后貶”的調整。其中,CFETS人民幣匯率指數貶值與市場開始認真對待貿易戰威脅有關,而CFETS人民幣匯率指數升值與資金流入境內有關(如在資管新規下,國內企業資金緊張,迫使其把境外資金調回境內,或在境外市場籌措資金,從而短期外債與外匯儲備之比上升)。值得注意的是,從CFETS市場調整幅度和發生時點看,均發生在中美相互開征關稅之后且幅度較大,這暗含了中美貿易摩擦迫使外匯市場參與者開始重新評估中國外貿和中美關系等一系列前景。

進一步考慮外匯儲備,從而無論是“保匯率”還是“保儲備”,根本上都是為了保信心,恢復市場信心,只有穩預期,才能最終保住匯率、穩住儲備。對此,從表征短期貨幣錯配的指標,即我國短期外債與外匯儲備之比來看,在近年來仍不斷持續增長,該指標2018年6月比2016年6月的增幅已超過10%。亞洲金融危機經驗教訓表明,危機爆發前相關國家的短期外債與外匯儲備之比相對較高(甚至有上升的情況),危機爆發以后該指標迅速下降。我國短期外債與外匯儲備之比也曾在2015年3月后大幅跳升而后2015年9月又開始持續回落。值得注意的是,該過程與我國2015年經歷的股市匯市動蕩,及2014-2016年美聯儲貨幣政策轉向,三者時間節點上重疊。

三、國際收支是觀察貿易摩擦對跨境資本流動影響的關鍵維度

“十三五”以來,我國經常賬戶差額占GDP比重始終處于合理區間,并且中國外部不平衡的重要特點(國際收支經常賬戶與資本和金融賬戶的“雙順差”)也已根本改變。受到中美貿易摩擦影響,2018年上半年我國經常賬戶已首次出現逆差,且后續出口形勢不容樂觀。總體上我國對外貿易順差在收窄,外需對拉動經濟增長貢獻度進一步降低,經濟下行的外部壓力在增大。面對中美貿易摩擦,必須更加積極地促進內需和外需平衡、進口和出口平衡、引進外資和對外投資平衡,實現國際收支基礎平衡可持續。

與此同時,我國國際收支結構也發生了重大變化,當前資本和金融賬戶已成為影響中國國際收支狀況的主導因素,而其中的其他投資項下資本流動則是跨境短期資本流動的最主要部分。為此,采用國際貨幣基金組織通常使用的以國際收支平衡表衡量的跨境短期資本流動,即非直接投資形式的短期資本流動(包括的證券投資、金融衍生工具和其他投資)來表示跨境短期資本流動(見圖1)。目前,我國已改變2014年中期以來我國跨境短期資本持續流出的局面。進入“十三五”時期,特別是2017年以來,非儲備性質金融賬戶順差(見圖1),體現了我國跨境資本流動的穩定性。

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私人數字貨幣能否重現自由銀行時代?

評論 胡志浩 2019年01月22日


一、數字貨幣中的私人發行

近年來,基于互聯網技術和密碼學興起的一種新型“貨幣”——數字貨幣,引起了全社會的廣泛關注。這種“貨幣”既不同于在互聯網虛擬世界中使用虛擬貨幣(例如各種游戲中的代幣),也不同于當前廣泛使用的存在于電子賬戶的電子貨幣,它是一個在區塊鏈上以密碼學方式形成的不可篡改和去中心化的共享總賬,其貨幣的產生和發行來自于程序的預先設定。

數字貨幣的分類有許多視角,如果按其作用看可分為四類:“貨幣”類,指在區塊鏈領域充當“貨幣”,解決價值傳遞的問題,如比特幣等;平臺類,解決技術承載,實現智能合約的運行,如以太坊、EOS等;應用類(DAPP,Decentralized Application),指在平臺類部署應用,實現一定的功能需求的數字貨幣;特殊資產類,指錨定數字資產的數字貨幣,如USDT和GUSD等穩定幣。同時,不同的數字貨幣有著不同的生成算法,這些共識算法就是數字貨幣產生的方式,目前這些具體的算法已經超過30種。

盡管這些數字貨幣各有不同,但它們的共同之處都是通過各種區塊鏈技術,采用“去中心化”的方式,利用預先設定好的電腦程序和防篡改的共享總賬作為技術支持,以達成參與者的普遍共識而形成,并且這些貨幣產生的途徑都是私人發行。雖然一些國家和地區的貨幣當局也十分關注區塊鏈技術的運用,并密切關注私人數字貨幣的發行,甚至已有少數貨幣當局已經開始嘗試運用區塊鏈技術發行法定數字貨幣,但法定數字貨幣廣泛運用還有許多關鍵問題有待解決。目前,大家對于數字貨幣的關注,主要集中在私人發行的數字貨幣上。

從2009年1月第一枚比特幣被創設出來,到2013年,所有數字貨幣的總市值大約為10億美元,但這期間數字貨幣并沒有交易。2013年末,數字貨幣交易市場開始活躍,2014年1月還出現過日交易額突破1億美金的情況。隨后,數字貨幣這個小眾市場默默地成長,2016年6月市值總額首次突破100億美元。真正的熱潮發生在2017年,數字貨幣總市值由2017年初的170億美元左右迅速攀升到2018年1月7日8233億美元,創下了歷史最高值。但隨后風險偏好發生逆轉,數字貨幣價值急劇下跌,2018年2月6日,數字貨幣總市值迅速回落到2812億美元。截至2018年10月底,全球數字貨幣共發行2089種,總市值為2057億美元,日成交額117億美元。在全球數字貨幣的總市值中,比特幣占比53.64%,以太坊占比10%,瑞波幣占比8.8%,比特幣現金占比3.6%,萊特幣占比1.46%,其余幣種的占比均低于1%。

近一時期,雖然數字貨幣的炒作熱潮暫時得以平息,但仍有許多投資者對于“去中心”化的數字貨幣推崇備至。一些觀點認為,私人發行的數字貨幣在不久的將來就會全面取代現有貨幣體系,成為未來經濟金融的樞紐。他們甚至認為,基于區塊鏈技術的私人數字貨幣將使人類重返西方國家曾經普遍實行過的自由銀行制度。

二、歷史上的自由銀行制度

自由銀行制度(Free Banking)指的是在18、19世紀西方許多國家曾出現過的由私人銀行發行貨幣的制度。在這種制度下,中央銀行或者國家銀行并沒有壟斷貨幣發行權,而是由私人銀行競爭性地發行貨幣。最極端的自由銀行制度是國家完全放棄對私人銀行貨幣發行的限制,由消費者的個人選擇和自由市場的競爭來約束私人銀行的行為。

最典型的自由銀行制度莫過于17世紀末到19世紀中期的蘇格蘭銀行體系。蘇格蘭議會于1695年授權成立蘇格蘭銀行,1727年授權成立蘇格蘭皇家銀行,1746年授權成立第三家銀行英國亞麻銀行。在此期間,由于其他城市如格拉斯哥對銀行業務需求增加,大量私人合伙制或者無限股份制銀行相繼成立。到19世紀初,蘇格蘭的銀行已經網點密集、競爭激烈,形成了較為完整的銀行體系。無論是上述三家有限責任制銀行,還是其他為數眾多的合伙制或者無限責任股份制銀行,都擁有發行銀行券的權利,但卻沒有一家銀行發行的銀行券被認定為法定貨幣,所有的銀行券都能在全國范圍內流通。(這句話與后面的實際情況有矛盾,建議刪掉)

亞當.斯密與勞倫斯.懷特等學者對自由銀行制度贊賞有加,認為自由銀行制度促進了貿易和工業的發展,同時銀行業本身也保持了更好的周期穩定性,即使在危機中,也少有銀行破產的困擾。但真實情況卻并非如此。首先,自由銀行時代,蘇格蘭銀行業擴張和收縮同樣具有明顯的順周期特征。18世紀60年代到19世紀中葉的近一百年時間里,蘇格蘭大約經歷了13次危機。其間整個銀行體系的順周期特征十分明顯:在經濟高漲時,信貸擴張;在危機和衰退時,信貸急劇收縮。自由銀行體制并未給經濟波動帶來任何穩定作用。其次,自由銀行的發鈔機制面臨鑄幣準備不足的壓力。18世紀,蘇格蘭銀行體系的鑄幣準備率還能保持相對充足,到18世紀末,自由發鈔的鑄幣準備率大約為20%;但到了19世紀上半葉,鑄幣越來越緊缺,整個銀行體系的鑄幣準備持續下降到1%~3%的水平。此外,銀行券的兌換總是遭遇困境。雖然每家銀行都發行標明鑄幣價值的銀行券,但自由銀行時代時常遭遇兌換危機。由于鑄幣準備的不足,蘇格蘭歷史上多次停止過銀行券的兌換。在鑄幣暫停兌付之前,蘇格蘭的所有銀行都擠滿了要求兌付黃金的存款人和要求兌付白銀的小額票據持有人。銀行家們認為這些人在趁火打劫,甚至稱之為社會中“最低等和最無知的階級”。在擠兌壓力下,蘇格蘭銀行業精心培育起來的客戶的信任以及對黃金需求的抑制被迅速瓦解。1844年,《皮爾法案》的實施最終使得自由銀行制度走向崩潰。由此可見,自由銀行制度是運用信用關系創造貨幣的一種自發的探索,一旦人們意識到集中的貨幣信用發行能更為便捷地達成社會共識并降低金融體系的交易成本,自由銀行制度便失去了存在意義。

當前的私人數字貨幣發行與歷史上的自由銀行制度貌似有些相同,參與者能夠不受當局的約束來自由發行“貨幣”。但仔細分析,卻不難發現二者之間有著很大的差別。自由銀行制度發行的基礎是鑄幣準備,這需要大量的貴金屬準備;而數字貨幣的發行則基于共識。另外,自由銀行發行銀行券時,已經包含了銀行信用,這是基于鑄幣準備的信用擴張;而目前的私人數字貨幣發行,基于共識的貢獻,并不能產生信用擴張的效果。

三、從貨幣的本質來看私人數字貨幣

對于貨幣本質的討論最早包括貨幣商品說和貨幣名目說兩類觀點。等到全面進入信用貨幣時代后,尤其是紙幣價值與黃金完全脫鉤之后,貨幣商品說基本就銷聲匿跡了。信用貨幣時代的主流觀點認為,貨幣是所有者之間關于交換權的契約,貨幣就是在商品和勞務的支付或債務的償還中被普遍接受的東西。再看私人數字貨幣,其發行基礎是參與者基于共識算法為整個共享總賬提供的貢獻。以比特幣為例,它就是挖礦者通過共識算法為整個共享總賬提供了記賬工作的證明,記賬是一種工作付出,基于此獲得的數字貨幣就是工作成果的證明。如果從這個意義上來看,數字貨幣就是一種工作或者付出的證明符號。

貨幣最核心的功能就是價值尺度和流通媒介。如果從這個標準來看,私人數字貨幣離貨幣的本質就相去甚遠了。首先,數字貨幣無法成為其他商品的價值尺度。目前數字貨幣的價值仍需要用法定貨幣來標記,并且其自身價值波動劇烈。2010年5月22日,一名持有者用10000個比特幣購買了一個25美元的披薩餅,到2017年12月17日,一個比特幣的價值已攀升到19576美元。自身價值的不穩定性,使得數字貨幣根本無法充當其他商品的價值尺度。數字貨幣只能被視為一種新型的資產。其次,價值不穩定的資產也無法成為合適的流通媒介。自身價值劇烈變動,使得數字貨幣即使作為一種資產也存在極大的風險,自然也無法成為商品交換中的流通媒介。此外,數字貨幣也無法實現貨幣和信用之間的平衡關系。現代經濟的快速發展,勢必會帶來對貨幣需求的不斷擴張;而與此同時,經濟對信用的需求也必然不斷增長。信用貨幣的出現,恰好在貨幣和信用的擴張之間搭建起了一座橋梁,使得現代經濟在滿足信用增長的同時實現了貨幣供給的不斷增加。如前文所述,數字貨幣并不具有信用特征,其勢必也不可能搭建起貨幣與信用之間橋梁。

也有觀點進行了大膽的假設,認為區塊鏈技術未來會極大消除信息不對稱,基于該技術的數字貨幣會貫穿生產和交換的始終,屆時將不再需要現有的貨幣形態。如果這一假設成立,對數字貨幣的討論就已經超越了現有經濟學的研究范疇。


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馬克思主義政治經濟學世界貨幣相關問題探析

論文 林楠 2019年01月16日

馬克思對于世界貨幣的分析,是其有關國際金融分析的基礎( 陳岱孫和厲以寧 1991) 。對于世界貨幣與國際貨幣,從概念上看,兩者有所不同: 國際貨幣,是指為國際間經濟活動服務的貨幣;世界貨幣,是指世界各國或多國共同作為正式貨幣而在國內流通和國際交易中使用的同一種貨幣;一般而言,世界貨幣高于國際貨幣,即國際貨幣不一定成為世界貨幣( 韓文秀 2011) 。在馬克思所處時代,金銀等貴金屬是世界貨幣的承擔者。當今時代與馬克思所處的時代已發生巨大變化。在當今時代,世界強國的國家信用貨幣主導國際貨幣金融領域,特別是伴隨美國通過主導國際貨幣體系體現出的新金融特征( 即美元霸權) 已進入貨幣帝國主義階段( 赫德森 2008) ,當前國際貨幣問題已日益重要,與之相關的國際貨幣秩序研究也刻不容緩( 陳彪如 1991) 。

一、馬克思從世界市場考察國際信用制下的貨幣流通

在貨幣理論基礎上,馬克思提出了世界貨幣的概念。馬克思認為,價值尺度和流通手段是貨幣的基本職能,對于世界貨幣,是在商品流通超出國界后產生的。馬克思創造性地歸納出貨幣的五種職能,但是對于貨幣職能,馬克思在敘述體系上卻不是并列的。在《資本論》第一卷第三章中,“貨幣或商品流通”的結構如下: 1. 價值尺度; 2. 流通手段; 3. 貨幣: (a) 貨幣貯藏、(b) 支付手段、(c)世界貨幣。對此,正如馬克思所言: “一種商品變成貨幣,首先是作為價值尺度和流通手段的統一。換句話說,價值尺度和流通手段的統一是貨幣。”而貯藏手段和支付手段只是在商品生產和商品交換有了一定程度的發展后才產生的,至于世界貨幣,則是在商品流通跨越國界后才產生的。這表明貨幣的五種職能是由邏輯和歷史的發展所決定的( 薛榮久 2013) 。

(一) 世界貨幣是在世界市場上占統治地位的真金白銀馬克思認為,世界貨幣必須是貴金屬。《資本論》第一卷第三章指出,“在國內流通領域內,只能有一種商品充當價值尺度,從而充當貨幣。在世界市場上,占統治地位的是雙重價值尺度,即金和銀。”在馬克思生活的時代,資本主義各國實行的是金屬鑄幣流通,盡管在流通界除金屬鑄幣及與金屬鑄幣相聯系的紙幣外,還有匯票、銀行券等信用工具,但是在世界貨幣職能上,始終需要物質貨幣,即金和銀( 陳岱孫和厲以寧 1991) 。正如馬克思所指出,“貨幣貯藏的職能,一部分來源于貨幣作為國內流通手段和國內支付手段的職能,一部分來源于貨幣作為世界貨幣的職能。在后一種職能上,始終需要實在的貨幣商品,真實的金和銀。”并且馬克思還指出,“在實行金屬本位的國家,有了貨幣貯藏的機構,無須普遍流通的明顯支持,也能夠執行清償國際債務的每種必要的職能。”

(二) 貴金屬在國際間的流通與信用貨幣之間的關聯在馬克思所處的時代,作為國際貨幣的貴金屬,其在國際信用制度下的流通,即金或銀在國際間的流通( 薛榮久 2013) 。馬克思認為,一個國家貴金屬的流入和流出情況,大體上可用該國中央銀行金屬準備金的增加和減少來測量: 若中央銀行金屬準備金增加了,表明貴金屬的流入,相反,央行金屬準備金減少,表明貴金屬的流出,并且這種測量準確到什么程度,取決于銀行業務集中到什么程度( 陳岱孫和厲以寧1991) 。這是因為對信用貨幣(即用以代替金屬貨幣作為價值尺度和流通手段的信用憑證)而言,作為最重要的信用貨幣,銀行券代替金屬貨幣進入流通,是信用制度下貨幣流通的一個重要特點。一方面,如果通過發行銀行券來代替流通中的金屬貨幣,則國內流通中的準備金就不必要了,這部分貴金屬就會長期外流。另一方面,從貴金屬在國際間流動產生的影響看,其作為借貸資本,貴金屬在國際間流動自然會影響到國內借貸資本的供求關系,從而會影響到利息率的高低和整個資本主義信用( 薛榮久 2013) 。

(三) 世界市場事關國際交換關系和國際流通過程馬克思把世界市場看作國際流通過程的一個因素,是國內市場向國外的延伸,是商品交換突破國家界限擴充到世界范圍的結果( 薛榮久 2013) 。正如馬克思所言: “世界市場不僅是同存在于國內市場以外的一切外國市場相聯系的國內市場,而且同時也是作為本國市場構成部分的一切外國市場的國內市場。”從國際交換關系來看,馬克思認為“一個國家資本主義越發達,那里的國民勞動強度和生產率,就越超過國際水平。因此,不同國家在同一勞動時間內所生產的同種商品的不同量,有不同的國際價值,從而表現為不同的價格,即表現為按各自的國際價值而不同的貨幣額。所以,貨幣的相對價值在資本主義生產方式發達的國家里,比在資本主義生產方式不太發達的國家要小。”對國際流通過程而言,馬克思認為,在金銀作為世界貨幣所具有的職能中,“最主要的職能,是作為支付手段平衡國際貿易差額”,并且“不同各國流通領域之間商品交換越發展,世界貨幣作為支付手段以平衡國際差額的職能也就越發展。”

(四) 貴金屬的國際流動與匯兌率關系很大正如馬克思所指出,作為世界貨幣時,一國的貨幣就拋棄了它的地方性; 一國貨幣可以用另一國的貨幣來表現,因此,所有的貨幣都還原為它們的金或銀的含量(李慎明 2013) 。在金本位制下,匯率是兩國貨幣以其內在的含金量為基礎而確立的交換比例( 薛榮久 2013) 。從世界貨幣的流動看,馬克思指出金銀在各國間的流動是二重的,一方面,金銀從產地分散到整個世界市場; 另一方面,貴金屬不斷往返于不同國家的流通領域之間,而這又是一種隨匯率的不斷變化而產生的運動( 陳岱孫和厲以寧1991) 。此外,馬克思還指出,當相對發達的資本主義國家的過剩資本輸出到全世界時,如果這種輸出是以貴金屬的形式進行的,那就會“直接影響匯兌率”; 如果資本是用鐵軌等的形式輸出,就不會對匯兌率發生任何影響( 薛榮久 2013) 。換言之,除了兩國貨幣價值本身的相對變動以外,只有足以影響外匯收支狀況的因素才會影響匯率,而一般的資本輸出則不會對匯率產生影響( 陳岱孫和厲以寧 1991)。

學術論文詳見附件。


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新金融發展與產教融合

評論 胡志浩 2019年01月16日

習近平總書記在十九大報告中提出要著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系,這個產業體系也包括金融產業,意味著我們人力資源培訓要適應新時代金融需要,要著眼于未來金融發展。

供給側改革的動力源泉歸根結底就是人,經濟增長的動力是科技創新,科技創新的根本是人。現在金融業也在實行供給側改革,去除掉無效的金融供給,這里面所需要做的一切事情都有賴于人來實施。

對于新時代金融人才的需求,我們存在困惑的同時,也一直在探索。

第一,面臨當前的金融防風險任務,我們需要什么樣的金融人才?當前,金融體系內有600萬正規從業人員,而各類金融從業人員不低于2000萬人。在互聯網金融迅速發展的時代,這些人員面對金融風險控制和金融轉型形勢,都有非常大的金融培訓需求。

第二,對未來要走向金融行業的人才如何進行培訓?目前,每年約有800萬應屆畢業生,其中,經濟管理類畢業生占35%,近250萬人在金融管理領域學習。這些人最終能否進入相關行業有待于其對自身事業的選擇,但是這些人在教育體系內接受培訓,也會對整個金融體系產生深遠的影響。這種人才培訓相對于金融專業人才培訓,是不是要有所區別?

研究型和實務型人才怎么定位?金融行業的金融研究與金融實務雖然聯系緊密,但是其要求還是略有不同的———研究型對于抽象思維要求高,實務型對于創新要求高。

第三,《關于深化產教融合的若干意見》的頒布意味著產教融合達到2.0時代,這就需要有新科技融入教育體系。對于金融領域,我覺得要注重以下三點。

一是遵法守信。所有行業都要求有職業道德,金融行業對此尤為重視,金融行業具有極強的外部性,相關決策不僅影響到自己和企業,甚至影響金融行業和社會。一家金融企業的問題會引起整個社會對于金融行業的擔憂。

二是盡職敬業。研究型人才和實務型人才要有所區別,到金融行業不一定就意味著“掙大錢”,因為它也具有一定的匠人精神,很多情況下是職業操作,要尊重職業、熱愛職業,而不是來就“掙大錢”的。

三是要有開拓創新精神。要在符合法律法規情況下,進行金融創新。在金融教育過程中要有意識地引導甚至借鑒國際經驗。

總的來講,我們的目標是要培育出面向新時代開放經濟下的新型金融人才。在博鰲亞洲論壇上習總書記說到,我們金融開放步伐只會快,不會慢,未來更多金融機構要“引進來”,同時也會有更多金融機構要“走出去”。金融機構要“走出去”,其實需要大量的金融人才,雙向流動對金融人才提出了新的要求,金融業產教融合同時也面臨著極大的機遇。


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中美股市行情分化,藍籌風格鮮明

報告 胡志浩 2018年12月20日

——2018年三季度股票市場運行報告


一、市場整體運行情況。截止到2018年三季度末的數據顯示,滬深兩市總市值53.33萬億元、自由流通市值19.05萬億元,同年初相比分別減少13.29%和16.24%;同二季度相比,環比分別減少3.06%和3.59%。滬深兩市自由流通市值占總市值的比例為35.73%,較二季度下降0.31%。2018Q3,除上證50上漲以外,市場常用的股票指數延續二季度的下跌趨勢且有所擴大。其中上證50上漲幅度為5.11%,創業板指跌幅最大為-12.16%。整體來看,2018年三季度市場探底的主要原因來自于內外兩方面的挑戰。一是國內經濟下行壓力不減,市場擔憂上市公司業績下滑,二是海外不確定因素壓制風險偏好,市場預期普遍悲觀使得各大指數持續下跌,觸及歷史底部區間。而藍籌股由于在業績上具有確定性,且相較于創業板和中小板的高估值,上證50與歷史低點估值相近,因此造成上證50的回升。就A股市場而言,上證50占整個上證指數市值比例近半,一旦企穩反彈,上證指數有望得到一定支撐。

從振幅來看,除中小板以外,各大核心指數振幅均有所下降,股市震蕩幅度有所收窄。數據顯示,股市整體成交持續低迷,成交數量環比增加0.77%,成交金額環比減少20.09%。2018年三季度,股價上漲的上市公司的比例提升顯著。從投資者結構來看,最近五個季度,A股市場投資者結構持續向機構化轉變。

二、市場運行效率。流動性方面,今年前三季度滬深兩市平均月換手率較2017年明顯下降,整體流動性有所下降。橫向對比來看,與國際化程度較高的香港、臺灣和韓國股市相比,我國股市的月換手率仍然較高。Amihud非流動性指標顯示,2018年三季度三個月平均ILLIQ為16.50較上一季度上升了26.24%。ILLIQ低于均值的板塊有10個,流動性排名前三的板塊為化工(4.74)、電子(5.07)和醫藥生物(5.42);ILLIQ高于行業均值的板塊有10個,流動性排名后三的板塊分別為休閑服務(65.66)、綜合(59.96)和紡織服務(30.22)。

波動率方面,三季度波動性相比二季度大幅回升。短期收益率波動上深市較滬市更加明顯,創業板綜(1.51%)和深證成指(3.43%)分別在日、周收益率標準差上排第一;月收益率標準差結果顯示,滬市相關指數收益率波動性大幅上升,上證綜指排名由二季度第三(3.48%)升至三季度第一(3.69%)。橫向比較數據表明,標普500、恒生指數、上證綜指、深證成指等指數的季度收益率標準差今年前三季度集體反彈。2018年三季度,各行業CSSD指標均值為0.81%,較二季度均值0.82%略有下降。A股市場三季度仍維持盤整為主,未出現羊群效應。

市場效率方面,受IPO審核節奏放緩和審核標準趨嚴等因素影響,IPO融資規模今年前三季度同比下滑明顯,其中三季度環比下滑55.89%。通過增發、配股和發優先股等方式進行再融資的企業融資規模也出現了不同程度的下滑,前三季度整體同比減少6.13%,三季度環比增加130.82%。Jeffrey Wurgle指標顯示,資本配置效率較高的前5個行業分別是機械設備(1.35)、房地產(0.59)、汽車(0.59)、采掘(0.41)及電子(0.14),資本配置效率后5位分別為輕工制造(-1.12)、電氣設備(-0.41)、鋼鐵(-0.19)、紡織服裝(-0.02)及公用事業(0.03)。2018年三季度,各行業與萬得全A指數日收益率的擬合優度計算結果顯示:機械設備(0.91)、商業貿易(0.91)、輕工制造(0.90)、化工(0.90)和電氣設備(0.89)行業股價波動與市場同步性較高;鋼鐵(0.47)、銀行(0.55)、休閑服務(0.56)、國防軍工(0.57)和農林牧漁(0.58)股價與市場同步性較低。通過對比股票長期收益率方差與短期收益率方差的比值表征的市場效率系數,我們發現,A股整體向市場有效的運行機制進化,三季度上證50、滬深300市場效率系數分別為1.08和1.10,最接近市場有效;綜合前三季度數據,今年前三季度,深證成指的市場效率提升明顯,接近于1,創業板綜其次,滬深300第三。隨著三季度中美貿易摩擦的不斷升級,經濟增長與政策周期分化,新興市場受到沖擊。美國經濟增長強勁,9月加息推動美元走強,美債收益率提升,美元流動性快速收緊對其他經濟體形成沖擊,特別是新興市場承受較大的資金外流壓力,三季度A股持續下跌,相反三季度美股卻持續走強。與2018年二季度相比,中美股市聯動性出現顯著下滑。同香港股市相比,上證50與恒生指數r值為0.36也出現大幅下滑。

三、市場投資價值分析。同13個國家和地區市場的代表性指數進行相比,截止到2018/9/30,滬深300指數P/E(TTM,下同)為12.73X,P/B(LF,下同)為1.68X。橫向對比全球其他主要市場,我國P/E估值低于全球(13個經濟體樣本)平均水平(15.37X),P/B略低于全球平均水平(1.84X)。中美對比顯示,我國小盤成長股估值高于美國,相對估值高于美國的態勢在逐漸收窄,而大盤藍籌估值低于美國,但部分差距在不斷收窄。隨著兩國資本市場估值體系接軌,不同風格股票估值存在上修(下調)空間。

歷史數據表明,我國股市的風險溢價水平波動較大,自2016年初呈下降趨勢,2018年初接近低點,由于指數在三季度的快速調整,滬深300風險溢價水平呈現上升的趨勢但增速放緩。通過計算夏普比率,我們發現在上證50和道瓊斯工業指數、滬深300和標普500以及創業板綜和納斯達克指數的對比中,滬深300和創業板綜的夏普比率均低于歷史均值,盡管較二季度環比小幅反彈,但滬深300和創業板綜的夏普比率仍為負值。上證50、道瓊斯工業指數、標普500和納斯達克指數的夏普比率均為正值,除了納斯達克指數之外,上證50、道瓊斯工業指數和標普500的三季度夏普比率環比顯著上升。

橫向對比國內的上證50、滬深300、創業板綜、上證綜指、深圳成指、中小板指和創業板指7個指數,結果顯示,除上證50外,2018年三季度國內主要指數的夏普比率均低于歷史均值水平,超額收益均為負值。環比數據顯示,除了中小板指的夏普比率持續下滑以外,上證50、上證綜指、深證成指、滬深300、創業板指和創業板綜的夏普比率均呈現先降后升的反彈態勢。其中,上證50三季度夏普比率的反彈幅度最大,市場分化的風格鮮明。

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全球自由貿易的挑戰與前景

評論 胡志浩 2018年12月19日


2017年8月14日,特朗普授權美國貿易代表對中國開展301調查。2018年3月23日,美國針對中國所謂的“歧視性技術許可要求”向世貿組織提出磋商請求,并在4月4日公布了對中國加征關稅的商品清單,涉及航空航天、信息和通信技術、機器人和機械等行業約1300個關稅項目,并限制中國企業對美國的投資并購,隨后中方果斷宣布反制措施。即使在極其緊張的氛圍下,5月3、4日和5月17、18日,中美雙方還是進行了兩輪經貿談判,并就框架問題達成協議。但5月29日美方突然變卦,申明將進一步加大中國在美投資的限制,6月15日,美國發布加征關稅的商品清單,宣布對中國500億美元商品加征25%的進口關稅,其中約340億美元產品加征25%的關稅于7月6日正式生效,剩余的160億美元產品關稅8月23日正式生效,針對這一狀況,中國也同時宣布對相同規模的美國商品加征了25%的進口關稅,中美貿易戰正式開啟。7月11日,美國發布《301調查聲明》,宣布準備對原產于中國的額外2000億美元商品加征10%的關稅,9月24日,美國政府開始實施這一加稅政策,并決定于2019年1月1日開始將關稅由10%提升至25%。除此外,特朗普甚至揚言還要對另外的2670億美元中國加征關稅。貿易沖突愈發激烈。

中美貿易戰引人矚目,但全球的經貿爭端遠不止如此。2017年1月23日,特朗普上臺伊始就簽署政令,宣布美國退出《跨太平洋伙伴關系協定》(TPP),同時還要求重談《北美自由貿易協定》(NAFTA),甚至其在競選時多次表達對WTO的不滿,并揚言要退出。在對中國開展301調查之前的四個月,美國已經發起了關于進口鋼材和鋁產品的232調查,這一調查并不只針對個別國家,而是涉及相關產品的所有貿易伙伴。2018年5月,美國再次發起關于進口汽車和汽車配件的232調查,同年7月又啟動了關于進口鈾的232調查。并且,根據調查結果,美國已于2018年6月1日開始對所有進口鋼鐵產品征收25%的關稅,對所有鋁產品征收10%的關稅,雖然有少數國家能夠獲得豁免,但絕大部分相關經濟體受到影響,并隨即采取了反制措施。美國上一次啟動232調查還是17年前關于鐵礦石的調查,而特朗普上臺不到兩年時間,就啟動了三次232調查。全球自由貿易體系已面臨巨大挑戰。

一、全球自由貿易的歷史溯源

最早的自由貿易理念雛形起源于16世紀的西班牙帝國,當時的西班牙思想家弗蘭西斯科就提出了航海自由和通商自由的概念。到18世紀中期,法國的重農學派曾竭力反對重商主義保護關稅的政策,倡導自由貿易。但直到18世紀中后期,英國的古典經濟學將自由貿易用一種清晰的理論框架呈現出來,自由貿易理念才開始具備了真正的指導意義。作為19世紀的超級大國,英國積極推動自由貿易,尤其在1846年至1853年期間,整個大英帝國基本廢除了自身的關稅壁壘,并在隨后的幾十年中,其憑借著強大的經濟實力,在世界范圍內推行著被后人稱為“自由貿易帝國主義”的強力擴張。

自由貿易理論能夠得以推廣,和當時的時代背景戚戚相關,19世紀初開始,大英帝國已經具備的強大的生產能力,擴張市場已成為其實力迅速膨脹的內在要求。當時的自由貿易思想產生有著一個極強的時代特征——殖民經濟。當時,歐洲殖民宗主國與殖民地之間的貿易被各種特定政策所保護,各殖民宗主國只想獨占殖民地市場,從中最大限度的獲取收益,這就導致不同殖民地體系之間的經貿往來受到很大影響。自由貿易思想明確攻擊這種獨占制。亞當斯密曾指出:殖民宗主國所實行的獨占制貿易極大地阻礙了全球性商業貿易活動的開展,任何對世界市場的人為干預,都必然會影響到雙邊或多邊貿易下的經濟增長。隨著英國主導推行全球自由貿易,世界經濟迎來了一波快速的增長。

即使在當年自由貿易風頭正盛之時,反對的聲音也不絕于耳,李斯特的貿易保護主義就是其中的一面大旗。19世紀初的德國,由于受到英法自由貿易的沖擊,在這一背景下,李斯特承襲了漢密爾頓的思想,形成了以生產力理論為基礎,以關稅為主要手段的保護幼稚工業理論。與此同時,自由貿易的旗手英國經濟學家密爾在推崇自由貿易的同時,也提出了總原則下一個例外安排,即針對某些國家“新興工業”進行適當保護的解決方案。其認為,在適當的一段時期內,政府可以對那些有發展基礎且前景光明的生產部門,實施一段時期的貿易政策保護,待該產業成熟后退出保護,加入自由貿易。到19世紀末、20世紀初,加拿大、澳大利亞和新西蘭等英屬自治領開始建立,他們希望對新興工業部門進行保護發展的意愿十分強烈,自由貿易政策的挑戰越來越大。加上自由貿易帶來的統一市場的紅利逐漸消失,鋼鐵和鐵路時代帶來的增長動力出現衰退,全球自由貿易的動力開始減弱。到第一次世界大戰爆發,英國開始明確偏離自由貿易軌道,29-33年大危機時,全球自由貿易幾近崩潰。1932年開始,英國開始實施充分的貿易保護政策,在其自治領和殖民地之間甚至建立了復雜的帝國特惠制。

當英國主導19世紀全球自由貿易之時,美國也積極參與其中。19世紀中期英國大幅降低關稅之時,美國也將平均關稅由40%以上下降到20%-30%之間,接近實現自由貿易。但1861年為國內內戰籌款,美國再次提高關稅,戰后關稅有所降低,到1913年,美國的安德伍德關稅法案將美國關稅降低到平均16%,但緊接而來的一戰也明顯改變了美國自由貿易的趨勢。29-33年大危機時,美國也于1930年大幅提高關稅,筑起貿易壁壘。但1934年,美國國會通過互惠貿易協定法,根據自由貿易理論,美國致力于建設一個世界范圍內的多邊貿易體系,明確將“多邊主義”作為對外經濟政策的基本目標,這意味著美國在工業總產值超越英國40年之后,開始從英國手中接過全球貿易格局的主導權。雖然二戰打斷了全球貿易自由化的進程,但二戰結束之后,美國積極主導全球政治經濟新秩序的重建。美國在聯合國、關貿總協定、世界銀行和國際貨幣基金組織等國際組織建立中的主導作用,標志著美國正式接替英國成為全球的“中心國家”。

二戰后美國通過推動建立第一個全球多邊貿易體制——關貿總協定(GATT)來積極推行貿易自由化。但是美國推行貿易自由化有兩大背景:一是美國當時已具備了極強的經濟實力,而戰后的盟國相對羸弱,實施自由貿易能使美國通過擴大的統一市場獲取經濟紅利,并促進其國內經濟體系開放轉型;另外,美國推行的自由貿易只限于盟國體系內,對社會主義陣營則采取了禁運等保護主義手段,這也是基于冷戰思維的一種霸權爭奪。在二戰后的很長一段時期,美國對其主要盟國開放國內市場,而并不要求對方履行對等義務。自由貿易體系的建立極大地促進了戰后全球經濟的復蘇。

到20世紀70年代中期,美國開始遭遇石油危機,長期的需求面宏觀調控最終讓美國面臨了滯漲的壓力,加上主要盟國經濟已迅速崛起,全球貿易沖突開始升級。1974年美國國會通過《貿易改革法》,這成為了全球貿易新格局的一個起點。從此以后,美國雖然沒有明確提出放棄自由貿易,但事實上采取了自由貿易與公平貿易相結合的政策,從積極推進多邊主義轉為實行多邊、雙邊和單邊的多管齊下。作為全球經濟秩序的主導者,美國的貿易政策極大的影響了全球貿易格局的走向,公平貿易的提出,使得全球自由貿易的成分開始淡化,而管理貿易、保護主義和單邊主義的成分越來越濃,并且,這一格局一直延續至今。

二、當前全球多邊自由貿易體系面臨巨大挑戰

到20世紀末期,關稅已經不再構成全球自由貿易的主要威脅,而不斷出現的非關稅貿易壁壘措施卻無法通過GATT得到有效遏制,加上GATT僅適用于貨物貿易,日益增長的服務貿易、跨國投資和知識產權等問題亟需規則協調,另外原有GATT下的爭端解決機制也存在較大缺陷,國際貿易規則亟待調整。同時,隨著冷戰的終結,新自由主義的興起和信息和通訊技術革命的出現,跨國公司引導全球價值鏈逐漸拉長,而作為跨國公司的代理人,美國等發達國家最終于1994年促成了世界貿易組織(WTO)成立。WTO的成立意味著參與國認可通過多邊開放的貿易體系還可以進一步促進效率提升與福利改善。尤其是作為中心國家的美國,將前社會主義陣營的轉軌國家和廣大發展中國家納入到多邊貿易體系中,更有利于其主導全球秩序。

WTO成立后,美國通過多邊貿易體制(WTO)、區域貿易體制(例如北美自由貿易區)、雙邊貿易體制(例如美韓貿易協定)等多重彈性貿易體制來盡可能維持美國利益最大化,但此同時,美國的管理貿易、保護主義和單邊主義傾向一直存在。進入21世紀,經濟衰退和反恐危機使得小布什政府的保護主義傾向進一步升級。次貸危機之后,美國經濟一方面遭遇衰退的沖擊,另一方面還不得不面對中國這一貿易伙伴的迅速成長。奧巴馬政府不斷使用各種“公平貿易”手段來盡力維護美國的優勢,到其第二個執政時,還高調宣布將跨太平洋伙伴關系協定(TPP)和跨大西洋投資伙伴關系協定(TTIP)納入其核心政策議程,力圖打造“立足于下一代和21世紀”的貿易體系,這一戰略的核心要義就是美國通過制定新規則來遏制中國,以實現自身利益最大化。

2017年初特朗普上臺伊始就宣布美國退出TPP,重談NAFTA,并多次表達對WTO規則的不滿。針對諸多貿易伙伴挑起爭端,張牙舞爪,火力全開。一句話概括特朗普的貿易政策就是:繼續高舉“公平貿易”的旗幟,更多利用單邊主義手段謀求美國國家利益優先。實際上,20世紀70年代中期開始,美國一直沒有放棄“公平貿易”這面大旗,而且沒有哪一位美國總統不從內心認可“美國優先”,但明確將單邊主義作為行動準則,實施徹頭徹尾的實用主義,這才是特朗普貿易政策的最重要特征。美國曾在1994年的“主權大辯論”、1998-2000年的“301”條款爭端和2002-2003年的“201”條款爭端中,體現出其運用單邊主義對抗多邊主義的本質,但像特朗普這樣明目張膽的無視現有規則,全面推行單邊主義的行徑,還是美國二戰結束以來首次出現。

單邊主義的思想根源在于“孤立主義”。如果簡單回顧一下美國的歷史可以發現,美國從建國開始就奉行著“孤立主義”思想,當時美國的“孤立”是為了避免與歐洲國家結盟,通過擺脫與歐洲各國的糾纏,避免卷入復雜的爭斗之中,以便聚精會神搞建設。雖然隨后的“門羅主義”體現出美國對于整個美洲的野心,但這只是美國在實力不足情況下有限擴張。一戰前,美國已成為全球第一大經濟體,但威爾遜嘗試用理想主義來走出孤立并未獲得國民的認可。直到二戰后期,基于難以撼動的綜合實力,羅斯福的現實主義“國際警察論”才正式確立。雖然二戰后美國已經主導了世界秩序,但朝鮮戰爭、越南戰爭和冷戰結束后,美國國內還是出現過“新孤立主義”的回潮,其核心訴求就是希望美國更關注自己的事情,避免過多介入全球事務或者承擔過多國際義務。2008年次貸危機之后,美國新孤立主義再次興起。美國皮尤研究中心2009年的民調數據顯示,49%的調查者認為美國應該“管好美國的事情,讓其他國家盡可能依靠自身力量去處理其自己的事”,76%的被調查者認為美國應該“更專注于美國自己的問題,致力于美國的強大和繁榮”。到2013年,持上述兩類觀點的支持率增至52%和80%,達到皮尤中心1964年開始此項調查以來的最高值。可見,美國目前的單邊主義并非只是特朗普一人的狂妄之念,其在美國國內具有強大的“新孤立主義”思想基礎。我們認為正是以下因素導致了這一思潮再次興起:

第一,全球經濟增長的長波周期已進入蕭條階段。如果以50-60年跨度的康波周期來看,20世紀90年代開啟了最近一次長波周期的高漲階段,到2007年次貸爆發,全球經濟開始轉入長周期的衰退階段。雖然各國果斷采取政策抑制了危機的惡化,但隨之而來的長期寬松的貨幣金融環境卻將更多的矛盾隱藏起來,這使得長周期的蕭條階段有可能會比我們預想的更長。根據以往的歷史經驗,長周期的衰退期和蕭條期分別有10年左右的時間,這就意味著全球經濟還將面臨一段長達10年左右的蕭條過程。在如此巨大的沖擊下,全球經貿活力都將受到沖擊,一旦遭遇沖擊,退縮回保守主義和孤立主義狀態,是美國一貫的傳統。

第二,全球價值鏈開始發生深刻變化。次貸危機以后,原有大規模跨國投資驅動、高增長中間品貿易為特征的全球價值鏈步入深度結構調整期,原有以“資源—生產—消費”為核心鏈條的全球貿易格局出現變化,一些處于全球價值鏈中低端的新興經濟體開始通過創新驅動不斷向全球價值鏈的高端發展,從而推動整個全球價值鏈的重構。而在這一重構過程中,相關的貿易摩擦越來越多,各種技術壁壘層出不窮。例如,分析自中國加入WTO以來,中國的11個明顯出現全球價值鏈升級的行業,我們能看到,隨著中國產業升級,中美相關行業貿易摩擦數量明顯增加,并且像化學醫藥、計算機、電子設備和機械制造這樣的高端制造業,這一特征更加明顯。

第三,美國國內財富差距加大,社會矛盾更加突出。在20世紀80年代中期,美國底層90%的人持有財富的比例達到了歷史最高值—35%,三十年后,這一財富比例下降到20%,而失去的15%全部流向了頂層的0.1%。而要成為90%和0.1%之外的9.9%的“新美國貴族”也并不輕松,如果在1963年,要從90%的底層上升到9.9%層,財富需增加6倍;而到2010年,財富則需要增加25倍才能入圍。根據斯蒂格利茨的統計,美國2015年家庭收入中位數甚至低于1999年的水平,貧富差距創30年來最大水平。雖然美國當前總體就業形勢良好,但隨著產業升級、技術替代等因素,很多不具備競爭力的制造業人口面臨較大壓力,這種結構性失業十分容易累積社會矛盾。

第四,擔心領先地位受到沖擊,美國提供全球公共品的意愿下降。1985年,美國GDP全球占比為34%,同年中國的占比僅為2.4%;2017年,美國GDP全球占比回落到24%,而中國的占比提升到15.2%。2014年,中美GDP之比首次超過60%,2017年該值為63%。1980年,美國貿易進出口全球占比為11.3%,同年中國占比僅為0.78%;2017年,美國全球貿易占比11.4%,而中國已躍升到10.4%。雖然從人均產值、生產效率和全球價值鏈占位來看,中美之間仍有較大差距,但中國經濟總量的迅速提升,引起了美國對于其領先優勢的擔憂。奧巴馬時期,美國就已經通過各種手段來遏制中國經濟的擴張,尤其當發現WTO多邊貿易體制讓中國獲益良多時,甚至不惜頗費周章的構建TPP和TTIP等新的經貿體系來圍攻中國。但希望通過貿易規則的調整來迅速改變全球價值鏈絕非易事,美國能夠明顯感覺到這一困難。特朗普上臺后,干脆直接退出TPP談判。但2018年3月,但除美國之外的11個國家還是最終簽署了TPP,隨后特朗普在4月份又宣布美國考慮再次加入TPP,但前提條件是協議內容要有改進,日本表示歡迎美國回歸,但也表示現階段再修改協議的難度非常大。2018年8月,有報道稱日本認為美國應回歸TPP,但美國依然堅持先開展雙邊協議磋商。多邊貿易協定是全球貿易領域最重要的公共品,美國作為全球最重要經濟體,擔心其優勢受損,已不再愿意牽頭提供全球公共品,這對于現有全球經貿秩序已形成重大挑戰。

美國作為當前全球貿易體系最重要的主導方,其貿易政策的變化勢必會對全球自由貿易產生巨大影響。美國當下新孤立主義空前高漲,試圖通過單邊主義重構國際貿易規則,重構全球價值鏈,這已對現有全球自由貿易和多邊貿易體系已形成了嚴峻挑戰。

三、國際貿易體系將進入“牙買加體系”

面臨挑戰的國際貿易體系將何去何從?借鑒全球經濟治理的分析框架,我們可以更清晰的審視未來。制定規則過程是一種博弈行為,全球經濟治理的分析中可以廣泛運用博弈論的分析方法。雖然國際經濟治理中很多情況下是多邊協商,但多邊協商可以運用雙邊談判來解構分析,并且當前主要經濟體之間的雙邊協商仍然是多邊規則制定的核心。尤其是全球主要經濟體之間的博弈,決定了全球經貿規則的發展方向。同時,當前國際政治學中現實主義、自由主義和建構主義的重要觀點,均可通過博弈論視角得以展示:

第一,區分絕對收益與相對收益的博弈環境。試舉一例,假如甲乙雙方協商成功達成合作,甲乙的收益分別是(100,90);雙方任一一方不同意,合作無法達成,雙方受益均為0。如果以現實主義的觀點,那么相對收益更少的乙方,無論如何都會選擇不合作,協商也無法達成。因為在霍布斯式的對抗文化下,相對力量的變化才是權力的關鍵,而相對收益更少的乙方將在對抗中處于不利地位,因此,無論怎樣,乙方都會選擇不合作;而自由主義則傾向國家之間可以通過合作消除對抗性,只要消除你死我亡的對抗思維,最終協商雙方會愿意尋求絕對收益,最終達成康德式文化下的合作;建構主義則強調“觀念構建利益”,該派別認為乙方是否接受合作,取決于甲乙雙方國際交往中形成的認同情況,如果總體是對抗性文化,則很可能無法達成合作,如果雙方處于相互信任的環境中,尋求絕對收益,達成合作的可能性就很大。雖然判斷國家之間的文化環境并非易事,但盡量在非對抗環境中去尋求共同的絕對收益,應該不失為一個有益的原則。

第二,注重國際聲譽的影響。“囚徒困境”描述的是靜態博弈,但國際協商中,國家作為博弈主體一般以相對穩定的形態存在,因此,重復博弈才是一種常態。某一國家通過背叛暫時獲得利益,會極大損害其聲譽,從而改變其在下一次博弈中獲得的收益格局。這就會迫使該國考慮自身的聲譽影響,以實現利益的最大化。

第三,區分信息交流有效性的條件。溝通障礙往往是很多合作失敗的癥結所在,尤其是在協調博弈領域,信息交換往往扮演著關鍵角色,例如,經過溝通形成交通規則,無論是靠左還是靠右行走,只要博弈雙方進行信息溝通,博弈均可實現最優解。但在“囚徒困境”等非合作博弈下,是收益矩陣決定了困境所在,即使再充分的信息交流,也無法改變雙方不合作的結果。再如,在前述的甲乙博弈中,改變對抗環境下合作困境的方法應該是通過引入獎懲機制改變原來的收益矩陣,將甲、乙不合作下的損失由(0,0)調整為(-70,-80),并通過充分的信息溝通,讓參與者知道對抗所帶來的損失,從而促成合作的達成。由此可見,信息交換在特定環境下才能產生有效性。

第四,確定合適的協商范圍,以優化公共品的提供機制。國際政治經濟領域可以引入公共品供給的分析框架,一個集團中,強國的數量越小,強國就越有可能主動提供公共物品,這類似“智豬博弈”的格局。如果參與的強國越多,強國之間的博弈,反而會讓整個集團中公共品出現供給不足。因此,劃定一個合適的協商范圍,往往是公共品出現有效提供的前提。

用以上的框架來分析當前國際貿易體系演進,前景會更為清晰。美國作為全球最大的經濟體,其立場勢必極大影響未來一段時期的全球貿易體系總體格局。而中國作為第二大經濟體,中美兩國二者之間的博弈更是所有規則協商中的焦點。美方現在秉承現實主義觀點,寧愿放棄絕對收益,也要保持甚至擴大其領先優勢,即使出爾反爾放棄國際聲譽也在所不惜。如果美國堅持以上觀點,那全球多邊自由貿易體系不但難以進一步深化,反而極有可能被邊緣化,現有全球經貿關系將被更多降維到區域或是雙邊的貿易體系中進行調整。

對于歐洲而言,雖然歐盟與美國在管理全球化上存在諸多分歧,但通過歐美共治來主導全球化進程一直是歐盟堅持的主要方向。如果美國奉行孤立主義,退出多邊機制,歐盟也絕難單獨承擔起引領全球化發展的責任。當前,歐盟內部關于貿易自由化與貿易公平之間的爭論日趨激烈,歐盟將自身貿易規則拓展到對外貿易中的意愿有增無減,其希望通過區域或者雙邊的談判,將自身的規則、規范迂回的滲透到多邊貿易體系中,力圖在貿易制度構建中盡可能占據主動。對于TTIP,歐盟也并不急于求成,而開始同日本等其他國家積極進行雙邊貿易談判。2017年12月,歐盟宣布已完成與日本的自貿協定談判,該協定為歐盟歷史上最大的雙邊貿易協定,其規模堪比NAFTA。

次貸危機后,G20機制嚴重削弱了日本的相對話語權,其所謂的“亞洲代表”身份也被中國所取代,日本的危機感更甚于歐美。但雖然其積極參與由美國牽頭的TPP機制,試圖通過創建全球貿易新體系奪回國際政治地位和話語權,但這一計劃也隨著美國的退出而破產。目前,日本仍努力爭取在無美國的情況下牽頭啟動TPP,意圖通過用高標準形成準入壁壘,達到用規則排擠中國的目的。

由此可見,由于美國主動淡化全球多邊貿易體系,而目前尚無其他經濟體能肩負起構建新的全球貿易規則的重擔。全球極有可能會進入一個貿易領域的“牙買加體系”,雖然這并不意味著WTO體系將遭遇瓦解,但國際貿易很可能逐漸淡化多邊統一規則,轉而更多尋求區域的、雙邊的貿易協定來開展經貿磋商,全球貿易逐漸將面對一個沒有“體系”的體系。

四、中國該如何應對

一面是無法分割的全球價值鏈,另一面卻是日漸式微的多邊貿易體系,這種格局必定會讓全球經濟面臨一次大的調整。面對這一局面,我們在充分認識到困難的同時,還必須要積極作為,逆水行舟。

黨的十八大報告明確提出:中國堅持權利和義務相平衡,積極參與全球經濟治理,推動貿易和投資自由化便利化,反對各種形式的保護主義。近五年來,習近平多次就全球經濟治理問題闡述了深刻觀點。面對世界經濟形勢的發展演變,全球經濟治理需要與時俱進、因時而變。我們需要構建一個以平等為基礎,更好反映世界經濟格局新現實,增加新興市場國家和發展中國家代表性和發言權,確保各國在國際經濟合作中權利平等、機會平等、規則平等的全球經濟治理體系。以期建設一個以開放為導向,以合作為動力,以共享為目標的全球經濟治理體系。我們應該把上述思想融入到具體工作中,在接下來參與全球貿易體系的構建上,至少可以考慮以下五方面:

首先,理性看待中美貿易摩擦。從自由貿易的歷史中能夠看到,自由貿易總是在主導國能明顯獲益時才被積極推動。全球經濟結構的變化,使得美國的相對優勢在近些年有所下降,美國在奧巴馬時期就明顯出現了遏制中國的跡象,特朗普上臺后,這一態勢更加顯性化。從博弈的框架中看,如果美方將中美關系看做是對抗關系,那孤立主義很可能將雙方關系帶入到“囚徒困境”中,這對中美雙方和全球經濟都將產生難以估量的影響。事實上,當前的全球價值鏈已經很難割裂,如果硬性將其割裂,所帶來的損失將超出大家的預想。加上近年來跨國公司全球投資的持續擴張,現有的國際貿易格局早已發生深刻改變,美國希望單方面重塑貿易規則和重構全球價值鏈的愿望不僅很難達到,而且必定會讓全球經濟遭受重創。有研究發現,僅僅只看中美的雙邊貿易差額,很難全面反映出兩國的貿易來往。如果將包括在華子公司在內的所有美國公司對華出口統計起來,美國2015年向中國的貨物和服務總出口為3720億美元,而同年中國公司(含中國在美的子公司)對美國的出口為4030億美元,這樣的貿易差額僅為310億美元左右,遠遠小于海關統計的同年3670億美元的雙邊貿易凈差額。當下,美國進一步對2000億美元的中國商品加征關稅,其中大量涉及到日用消費品,這在損害中國生產商利益的同時,勢必也會影響美國的消費者福利。控制雙方摩擦的烈度,盡量將雙方的關系遠離對抗狀態,實現正常的競爭合作關系,才真正復合中美雙方的利益。

其次,提倡正確的義利觀,占領道德高地。國際經貿談判和協商中,為自身謀求利益無本可厚非。但全球貿易機制的完善包含了大量的公共品供給,這就要求參與者,尤其是主要經濟體必須具有一定的社會責任和擔當意識。中國應高舉提倡多邊協商的大旗,堅持權利和義務相平衡,鼓勵更多的發展中國家參與到全球經濟治理的協商過程中,樹立良好的國際聲譽。反對美國退出多邊協商,揭露其以雙邊協商方式實施“孤立主義”的實質。

第三,雙邊和區域協商是當前貿易協商的有效抓手。多哈談判的停滯,使得多邊協商趨于停擺,加之美國孤立主義興起,中國目前尚無法扛起領導全球多邊協商的重擔。因此,保持與主要發達國家高水平的雙邊協商,推進周邊區域和“一帶一路”中的雙邊及區域協商,將是中國接下來一段時期的工作抓手。雖然目前多邊貿易談判處于低潮期,但中國仍然可以通過亞太經合組織(APEC)、G20等平臺積極倡導多邊協商。具體的貿易磋商中,中國需要與美國、歐盟繼續保持高水平的雙邊協定談判,在與發達經濟體密切接觸過程中,動態掌握全球經貿談判的最新風向和最高標準。但區域全面經濟伙伴關系(RCEP)、中日韓FTA和各種雙邊FTA應該成為中國發揮主導作用的主戰場,力爭在這些談判中體現出中國的國際貿易規則影響力。雖然“一帶一路”倡議并非以設立區域性貿易協定為目標,也不具有排他性,但在“一帶一路”建設中,適時達成雙邊或是一定范圍內的多邊貿易協定,對于維護全球多邊貿易框架,仍然具有重要的意義。

第四,注重國際與國內規則的統籌,將擴大開放與深入改革有機結合起來。黨中央2014年明確提出“統籌國際國內規則”的治理理念。在吸收和配合國際規則上,一方面,要區分國際規則中哪些是我們自身的改革目標,哪些是我們現階段能承受的規則調整,將合理的成分吸收到國內改革的進程中;另一方面,要注意把握我們自身的經濟金融結構特點,堅決抵制那些和我們自身發展路徑不符的規則。同時我們還要通過將國內規則有效擴散,影響國際經濟治理規則的調整。

當前發達國家在貿易磋商中提出的高標準雖然為廣大發展中國家所反對,反對的原因是因為發展階段差異所帶來的責任義務不匹配,但很多標準與發展中國家國內自身不斷改革的目標并不矛盾。目前來看,主要關注點在以下幾個方面:管制的一致性,要求國內的管制體系更具有透明度、有效性、可實施性和相融性;國有企業的競爭中立原則,要求政府支持的商業活動不因其與政府的聯系而享受私營部門競爭者所不能享受的人為競爭優勢;促進電子商務,要求對關稅、數字環境、電子交易授權、消費者保護和本地化要求等進行規范,以保證信息的自由流動;通過在清關、標識要求、知識產權保護等方面的支持,提升中小企業競爭力;更嚴格的知識產權保護;原產地規則的確定,目前是增加值、稅目改變和加工工序等三大標準,這將產生全球價值鏈合作的新標準;高標準的環境和勞工規則。從以上關注點可以看出,各標準基本都屬于國內深化改革的有機組成部分。當前國內的自由貿易試驗區建設就是本著這一思想展開的,在試驗區內創造更加開放的經貿環境,探索高標準規則在中國的適應性。試驗區外條件合適的領域,我們也要統籌好國際國內規則的制定,以開放促改革,變壓力為動力。

第五,注重經濟治理與全球治理的統籌。中國堅持全球經濟治理必須遵循全球治理中“共治、共享”的原則,參與治理的核心能力在于規則制定能力、議程設置能力、輿論宣傳能力和統籌協調能力。中國要將全球治理中的安全治理、環境治理和社會治理等問題與經濟治理問題統籌起來,相互銜接,相互配合,形成合力。


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