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研究中心簡介

ResarchCenter Introduction

中國社會科學院陸家嘴研究基地

一、??? 成立背景 為推動上海國際金融中心建設和率先實現經濟發展方式的轉型,中國社會科學院與上海市政府于2010年3月簽署戰略合作協議,成立中國社會科學院陸家嘴研究基地。陸家嘴研究基地于2011年10月正式掛牌。 基地主要提供政策研究和咨詢、課題研究和經濟社會調查、市場研究和咨詢,以及組織培訓、會議和對外交流等活動。 二、???組織架構 基地下設理事會、常務理事會、學術委員會、秘書處以及若干個研究中心,由中國社會科學院相關院所提供課題研究全面支持。 常務理事會市理事會的代表執行機構,在全體理事會閉會期間,負責研究基地重大事項的決策。秘書處市研究基地常設執行機構,負責研究項目開展、學術交流活動及各項行政事務。 三、???學術研究 在上海市人民政府的支持下,基地發揮中國社會科學院在理論研究和政策咨詢方面的優勢,開展了一系列的研究。研究基地每年設立課題項目10項-20項,分為長期跟蹤研究課題和當前重大研究課題項目兩類。基地在上海轉型發展、國際金融中心建設等方面,完成了若干富有創意、具前瞻性和操作性的研究成果,研究報告多次獲得國家領導人和上海市政府領導的圈閱批示。 四、???學術交流 基地就宏觀經濟發展、國際形勢、上海國際金融中心建設、上海科創中心建設、十三五發展規劃等,舉辦了多場學術交流活動,產生了較大影響力。學術交流活動主要包括四種類型,一是針對課題研究的研討會議,二是為政府決策咨詢提供服務的高端討論會,三是面向社會的沙龍,四是為發布研究成果或者探討焦點問題的大型論壇。參加人員來自上海市政府各委辦局、科研單位、協會、金融機構等。

最近動態

Recent Development

銀行理財子公司,塑造資管新格局

評論 薛瑞鋒 2019年06月05日


目前,在已經獲批成立理財子公司的5家大型銀行中,從理財子公司的注冊資本來看,工商銀行為160億元,建設銀行為150億元,農業銀行為120億元,中國銀行為100億元,交通銀行為80億元,五大行合計擬定的注冊資本為610億元,是五大行旗下公募基金注冊資本合計24.5億元的幾十倍。

銀行理財子公司審批速度之快、注冊資本規模之高,遠超市場預期,其必將改變我國有著120萬億元規模的資管市場格局,對信托業、私募基金、公募基金甚至股市、債市產生持續影響。

一、銀行理財子公司VS信托業

隨著銀行理財子公司的成立,信托公司將迎來強有力的競爭對手,有些信托行業的人甚至擔心自己的職業生涯將從此終結,這其實是笑談,事實上并非如此。信托業在面臨挑戰的同時,和銀行理財子公司在某些業務上也存在合作關系,并且在一些具體業務上,信托業也有自己的“強項”,但是無論如何,面臨來自銀行理財子公司的競爭,積極探索轉型,都應該是信托業未來發展的重心。

(一)對信托業務的影響

第一,對證券信托業務的影響。

在前期已經允許銀行私募理財產品直接投資股票和公募理財產品通過公募基金間接投資股票的基礎上,《商業銀行理財子公司管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)進一步允許銀行理財子公司發行公募理財產品,直接投資股票,這會對信托公司的現金管理類產品以及標準化權益產品帶來一定影響。

從交易資質來看,銀行理財子公司的理財產品完全不需要借助信托或證券公司來開展股票投資類業務,因此從長期來看,將對信托此類業務帶來一定沖擊,但是短期來看,由于銀行在股票投資方面的投研能力和人員配備等方面的不足,沖擊較有限。

第二,對銀信通道業務的影響。

銀行理財子公司以獨立法人進行理財業務的運作,意味著銀行將有自己的“通道”,漸漸地不再依賴其他通道的支持,未來大量通道業務將由銀行自己的理財子公司消化,銀信通道業務將進一步萎縮。但是,對于信托業而言,銀行自營資金以及理財子公司自營資金的事務管理類信托業務仍存在業務機會,這是因為,一方面,信托公司可以發放信托貸款,較其他資管通道有優勢,另一方面,監管部門窗口指導部分信托公司新增合規通道業務規模不受限,通道業務的監管環境較為有利。

第三,在某些業務領域,信托業仍能保留自己的優勢。

比如,銀行理財子公司所發行的公募理財產品,可投資信托公司發行的信托產品,此類業務模式在銀行理財子公司建立完備的投研體系之前,信托公司尚有機會參與。又如,銀行理財子公司開展非標業務不能采用貸款的形式,此外,大型商業銀行的理財子公司在非標資產的選擇標準上短期仍會趨同,因此信托業在非標業務上仍能實現差異化發展。

(二)信托業的轉型方向

面臨銀行理財子公司的沖擊,深化轉型、積極開拓新的業務領域將成為信托公司必須要正視的課題。在金融去杠桿、防風險、降成本、促實體的政策導向下,信托行業應該主動尋求業務轉型與發展重點。

其一,大力發展綠色信托。信托公司可以通過開展綠色信貸資產證券化、資本市場綠色投融資、綠色發展基金、綠色金融衍生品等業務,創新業務模式,擴大業務領域。

其二,大力發展股權信托。信托公司未來需要更加關注新興領域的投融資機會,重點在中高端消費、現代供應鏈等領域拓展股權信托業務。此外,信托公司也可以關注國企混合所有制改革、國企債轉股等領域的業務機會,繼續加大股權投資業務的發展力度,從而打造“融資+融智+投資”三位一體的股權投資新模式。

其三,大力發展家族信托。從信托本源的角度來說,信托公司為客戶提供多元化資產配置服務也是未來的主要發展方向。在資金端能力富余的基礎上,深入挖掘與分析客戶需求,通過構建完善的客戶服務體系,以家族信托、保險金信托、全權委托信托為突破,搭建圍繞財富傳承的綜合金融服務平臺,滿足高凈值客戶財富傳承等全方位需求,最終形成以客戶需求為中心的產品分類供給能力,為客戶提供真正的財富管理服務,是信托業未來轉型的另一個重要方向。

其四,大力發展服務信托。在2018年中國信托業年會中,中國銀保監會黨委委員、副主席黃洪指出,“信托業要積極向真正的服務信托轉變,使服務信托成為信托發展長盛不衰的定海神針”。充分發揮信托的制度優勢,大力發展管理業務,圍繞客戶需求,提供個性化、定制化、專業性的財務管理服務,可以實現社會管理的合法傳承;大力發展資產證券化業務,從基礎資產標準設置、產品結構設計等全鏈條深度參與,接觸銀行和企業,可以盤活存量資產,提高資金效率。此外,消費信托、企業年金信托等服務信托業務同樣蘊含著巨大潛力。

其五,慈善信托是信托業的本源業務,未來具有非常廣闊的發展空間,信托業在該領域也將大有所為。

總之,信托行業作為一個既古老又在現代經濟發展中不可或缺的行業,只有不斷根據新的經濟環境,堅守信托行業的優勢,不斷調整發展戰略,才能始終保持其核心競爭力。

二、銀行理財子公司VS私募基金

銀行理財子公司的成立對私募基金而言,總體來看是一項利好。

2018年9月出臺的“理財新規”明確不允許(銀行直接開展的)銀行理財將私募基金作為理財投資合作機構,這便意味著銀行理財無法投資私募基金,私募基金也無法作為銀行理財的投資顧問或者委外機構。但銀保監會當時也明確表示,未來將允許銀行理財子公司發行的理財與依法合規、符合條件的私募基金合作。

隨后,從2018年12月出臺的《管理辦法》中可以看出,銀行理財子公司開展的理財與私募機構的合作是放開的,《管理辦法》也對銀行理財子公司可以選擇擔任理財投資合作機構的私募投資基金管理人標準予以了明確規定。銀行私募理財產品的合作機構可以為持牌金融機構,也可以為依法合規、符合條件的私募投資基金管理人。

具體而言,銀行理財子公司可以選擇符合以下條件的私募投資基金管理人擔任理財投資合作機構:第一,在中國證券投資基金業協會登記滿1年、無重大違法違規記錄的會員;第二,擔任銀行理財子公司投資顧問的,應當為私募證券投資基金管理人,其具備3年以上連續可追溯證券、期貨投資管理業績且無不良從業記錄的投資管理人員應當不少于3人;第三,金融監督管理部門規定的其他條件。

從本質來看,銀行理財子公司對于私募基金作為理財投資合作機構的要求屬于預期之內,是類似“合格線”的規定。在此基礎上,銀行會根據各自的需求制定機構準入條款,以挑選符合要求的優質私募基金管理人。這就意味著符合條件的私募基金既可以通過投顧模式來實現與銀行公私募理財的合作,也可以通過直接的委托投資模式接受銀行私募理財資金,為私募基金與銀行的合作打開了一條通道。

三、銀行理財子公司VS公募基金

一直以來,公募基金高度依賴銀行的代銷渠道和委外資金,目前公募基金行業規模占比最大的固收產品資金來源主要是銀行委外,大部分公募基金90%以上的銷售額均來自銀行代銷渠道。隨著銀行理財子公司問世,這一局面或將被打破,公募基金承受的壓力也將變大。

(一)公募基金面臨的挑戰

比如,在銷售資源上,基金公司將面臨擠壓。根據《管理辦法》,銀行理財子公司下的銀行理財產品銷售渠道可放寬至銀保監會認可的其他機構,這意味著,銀行理財和公募基金在銷售渠道上的競爭面將進一步擴大,在銀行主銷售渠道下,銀行理財產品將擠占更多資源,公募基金的渠道壓力將進一步加大。

又如,在產品線設置上,銀行理財子公司與基金公司會有所差異。銀行理財固定收益類產品內外優勢明顯,內部優勢來自其固收團隊的投研和風險管理能力,外部優勢來自制度紅利,公募理財可投非標,待遇優于公募基金,且銀行理財現金類產品T+0不設限,相較于貨幣基金具有優勢。

再如,公募基金的現有薪酬激勵體系和內部晉升機制面臨挑戰。銀行理財子公司成立初期,投研團隊組建過程中具有外部借力的訴求,因而基金公司需要建立更具有市場競爭力的薪酬機制并建立更為順暢的內部人才培養和晉升通道,避免優秀投研人員的流失,這也是公募基金需要加以解決的問題。

盡管公募基金面臨上述挑戰,但我們也不能對公募基金的未來過于悲觀,因為銀行理財子公司的成立對公募基金的影響是一個漸進的過程,短期來看,銀行理財子公司對公募基金的沖擊有限。

(二)雙方的合作機會

其實,除了競爭以外,公募基金和銀行理財是普通投資者最為關注的兩大領域,公募基金應該積極主動尋找與銀行理財子公司的合作,在新的業務架構下,可以探討如下合作模式。

其一,公募基金公司可以為銀行理財子公司的風控平臺建設提供支持。其二,公募基金為銀行理財子公司發展提供投顧服務。因為公募基金公司在權益投資方面已經積累了比較豐富和成熟的投研經驗,并且經過多年的運營,其中后臺的估值、風控、服務體系也已經非常成熟,可以為銀行理財子公司公募理財產品的投資提供智力支持。

四、如何影響股市與債市

根據《管理辦法》,銀行理財子公司發行的理財產品可直接投資股市,對股市有一定的提振作用,但銀行理財主要對接低風險偏好的投資者,高風險、高波動率的權益資產可能會引發凈值大幅波動,與其偏好相悖,因此在市場自身企穩前,銀行理財資金大范圍入市的可能性不大,短期對于股票的影響將較低。我們預測在銀行理財子公司成立初期,其理財產品直接投資股市或將更多依靠外部力量,即繼續通過權益型的公募基金或委外入市。

對于債市而言,銀行理財子公司落地帶來的規模擴張更有利于債券市場的發展,尤其是對于短久期信用債而言,更是如此。未來銀行理財子公司運行穩定后,也會以債券為主要配置標的,成為影響債市的又一重要機構群體。

綜上,銀行理財子公司的成立將會塑造資管業的新格局,但是這個改變過程并非一朝一夕能夠完成,各資管市場子業態應該理性看待銀行理財子公司成立對其造成的影響,并積極尋求轉型與合作。其實從本質上來說,不斷轉型和升級是資管業發展的長期使命,只有這樣,資管業才能始終保持生機和活力,銀行理財子公司的成立對其轉型和升級而言,只是一個加速因素。

未來,無論是銀行理財子公司,還是信托公司、私募基金、公募基金,或者是市場上的其他資產管理機構,都將面臨同樣的競爭環境,因此提供客戶滿意的產品和服務才是最關鍵所在,也是真正的王道。


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疏通貨幣政策傳導機制 促進企業融資發展

采訪 邵宇 2018年12月07日

“馳援”民營企業是雙贏

中國證券報:當前A股市場波動加劇,部分上市公司出現經營困難、流動性危機等問題,其主要原因是什么?

邵宇:部分上市公司流動性危機和經營困難主要是兩方面問題,經營困難意味著效益不好、利潤率下降,所以會面臨償付危機,這是比流動性危機更深的一個層面。

從企業的角度來說,流動性危機與企業的現金流狀況密切相關,在內源融資不足的情況下,還可以通過外部資金緩解流動性危機。中國是以銀行為主的金融結構,銀行信貸是融資的主要來源,社會融資占比在60%左右。但2015年以來的“去杠桿”,銀行信貸開始收緊。

對于當前上市公司經營困難的問題,需要去觀察最近幾年出現的一些新的宏觀經濟狀況。一是中國正處在新舊動能轉換時期,傳統動能正在向新的動能轉換,這個過渡期的特征是“三期疊加”,必然會出現一些“脫節”的狀況,傳統業務的盈利能力不斷下降,新的創新型業務還需要一段時間的孵化,整體盈利能力就會出現下降。

二是外部環境也出現了顯著的變化,全球化面臨更多不確定性,我國外貿不確定性因素增加。

中國證券報:在目前的經濟形勢下,國資股權受讓案例明顯增多,能夠獲得國資“馳援”的上市公司,主要具有哪些特征?這種股權受讓向市場傳遞了哪些信號?

邵宇:在資本市場上,兼并重組和股權轉讓本是“家常便飯”。地方國資“馳援”民營上市公司,不能因為所有權性質的差異而區別對待。

供給側結構性改革以來,在平衡穩增長和防范系統性金融風險等各項任務中,再加上2018年以來的外貿不確定因素增加的風險,實體經濟確實面臨諸多挑戰,民營企業特別是出口導向型的民營企業感受頗深。因為在出口產品結構中,民營企業幾乎占到半壁江山。

由于上游產品價格上升,國有企業在過去幾年的利潤增長方面取得了一些成績,現金流狀況有所改善,債務杠桿也有所下降。因此,在民營企業出現流動性和償付危機時,國有企業“馳援”民營企業,是符合民營企業本身的需要的。民營企業與國有企業在產業鏈上有不同的分工,所以又是相互依存的關系。所以,“馳援”民營企業,也符合國有企業自身的需要。

從具體案例和公司發布的公告來看,受國資青睞的民營企業,要么是處于同一產業鏈之中,從而屬于縱向一體化的投資,要么是代表未來新經濟的代表性行業,從而屬于戰略投資范疇,是傳統企業戰略轉型的一種方式。除此之外,還有些案例是并購方對被并購方的未來發展前景有信心,認為其可以帶來較高的股權回報率。

近期高層多次提到基本經濟制度和民營企業的發展問題,認為國資“馳援”民企并不構成“國進民退”的證據。在2008年金融危機期間,華爾街的幾大投行也都被國有化,這被認為是非常時期的紓困行為,等到一切恢復常態,國資仍會尋找時機退出。

股權質押應避免陷入惡性循環

中國證券報:地方國資在接手部分民企上市公司股權后,對公司中長期發展主要有哪些影響?

邵宇:眾所周知,中國的金融結構以銀行為主,信貸融資是企業融資的主要手段。而銀行業里面,又是一個準寡頭型的結構,雖然股份制商業銀行的規模在增加,但國有大型商業銀行在各方面的占比都有顯著優勢,城商行和小額貸款公司資金力量薄弱,民營銀行尚且處在起步階段。銀行業為主的金融結構和大型國有商業銀行為主的銀行結構,決定了國企和大型企業在融資方面有天然優勢,銀行給國企和制造型企業提供貸款,雖然有政府信用背書的考慮,但本身也有一定的合理性。

中小金融機構和民營銀行在選擇貸款對象時,他們也傾向于選擇大客戶。因此,對于民企而言,國資入股能夠提高其自身的信用水平,增強其融資能力,是幫助民營企業特別是民營控股上市公司解決發債難的問題的可行渠道。一旦國資退出的條件也成熟了,但是退出與否的考慮,仍然要從企業自身長遠發展角度出發。

中國證券報:對于上市公司大股東而言,在今后的發展中應如何更好地利用好股權質押?銀行業金融機構可從哪些方面完善股權質押融資業務風險管理?

邵宇:從數據來看,截至10月下旬,質押股票市值達到4.5萬億元。滬深兩市共質押6372.51億股,占總股本的10%左右,兩市僅69股未涉及股票質押,148股質押比例超50%,這兩個數據均位于歷史高位。

相比定向增發、股權轉讓、融資融券等方式,股權質押最大的優勢在于,不會稀釋或者降低控股股東的持股比例,不會影響企業的股權架構,所有權仍屬股東,所以對企業穩定發展較為有利。而且相比銀行的間接融資來說,質押的資金成本也比較低。

但是,企業還需要思考的是,股權質押所獲資金是否能夠帶來超額收益;在做股權質押時,資本市場的行情如何等等情況。因此,在進行股權質押時,企業自身要設置比金融機構更加保守的“止損線”或“平倉線”,避免陷入惡性循環。

對于銀行業而言,在做好股權質押風險管理方面,首先,在篩選質押標的方面應嚴格控制,而非在盈利動機的驅動下來者不拒;其次,在質押標的出現問題時,應及時跟上市公司溝通。一旦跌破平倉線,首選方式是協議轉讓,引進戰略投資者,而非在二級市場出貨。

疏通傳導機制 促進企業融資發展

中國證券報:在推出短期應對措施的同時,當前資本市場在構建服務上市公司的完備體系方面,可以從哪些方面進一步完善?

邵宇:我認為,當前應完善股權質押工作,以穩定短期金融市場波動;繼續推動多層次資本市場建設,完善市場基本制度改革;鼓勵長期資金入市;推動混合所有制改革;繼續推動資本市場開放,引入海外機構投資者等。

構建多層次資本市場,引導上市公司充分利用資本市場再融資、并購重組等手段,促進行業整合和產業升級,改善資本結構,化解企業經營風險,都是在服務企業。

同時,從長遠角度看,可以通過適當放開新興產業和創新型企業的上市條件、推動海外優質中概股回歸、構建新三板轉板通道等方式增加市場供應,構建靈活的轉板機制和嚴格的退市制度,進而穩步推進IPO注冊制。多層次資本市場的“層次”將體現在橫向和縱向兩個方面,橫向以品種為軸,股票、債券、衍生品、結構化產品并重;縱向以交易方式為徑,交易所、銀行間市場、新三板、區域股權市場和柜臺市場鼎立,這一橫一縱支撐起資本市場大舞臺。

對于一個成熟的資本市場而言,同時具備融資和投資功能才能有效發揮資源優化配置的功能。因此,投資者也是監管層重點關注的對象。除此之外,應加快證券法的修訂進程,推動證券行業創新發展,簡政放權、加強事中事后監管;嚴懲內幕交易和價格操縱,提高違法犯罪成本。

中國證券報:在當前的市場背景下,有關方面首次提出“三角形支撐框架”概念,這對市場會產生哪些影響?

邵宇:“三角形支撐框架”是指貨幣政策流動性充裕支持企業,企業發展了業績向好,股價上升給到投資者回報,從而形成一個良性循環。不過,上述良性循環面臨一些因素制約。因為部分民企難以得到資金支持,那么資金釋放就很難發揮作用,沒有進入實體經濟。

另外,市場表現除受流動性影響,還與市場風險偏好有關,如果實體企業沒有活力,經濟沒有起色,那么釋放的流動性也不會到資本市場。現在社會融資基本回到銀行信貸為主,資本市場融資功能有待完善。現在強調三者的關系,也是希望通過保持穩健中性的貨幣政策,疏通傳導機制,讓銀行給予企業適當資金支持,促進企業良好的融資和發展,同時也對穩定資本市場提供支撐。再進一步,完善的資本市場也能豐富企業融資途徑,滿足企業發展需求。

我認為,在增強微觀主體活力上,要給予企業充分支持和信任,尤其是民企。大多數金融機構行為都是順周期的,因此監管要逆周期調節,對銀行的風險權重進行優化,促使商業銀行更敢于向企業投放流動性。更重要的是,形成一種支持民企的氛圍。

對于貨幣政策如何平衡好穩增長與去杠桿、強監管的關系,核心在于流動性要補充到特定領域,比如民企、創新型企業,這就涉及到監管如何引導的問題。

發展直接融資,是中國經濟轉型升級,金融支持實體經濟的主要抓手,資本市場樞紐正是這個含義,只有直接融資給企業,企業治理規范,業績增長,再通過業績增長和紅利回報長期價值投資者,才能促進企業、產業、創新、投資良性可持續發展。

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美國貿易沙皇“萊特希澤"的一生與其構建的貿易戰“大棋局”

評論 邵宇 2018年12月05日


美國時間10月1號,特朗普在白宮玫瑰園(Rose Garden)發表演說,慶祝為期14個月的北美自由貿易協定談判塵埃落定。他宣布自1992年成立以來的北美自由貿易區(NAFTA)將成為歷史,代之以新的美-墨-加協議(USMCA)。這項協議或在11月份正式簽署,而后提交國會批準后生效。美國貿易代表羅伯特?萊特希澤(Robert lighthizer),就是USMCA的“首席構架師”。

萊特希澤領導的美國貿易代表辦公室(USTR)正在做三件事:

第一,重新評估美國所有的雙邊和區域貿易協議,只要其不符合“美國優先”原則,美國就會要求重新談判。如果對方不愿談判,美國立馬就會訴諸關稅,或者是退出協議等措施相威脅。USMCA達成之前,9月3號,美國已與韓國達成了新的自由貿易協定。美國還正在與歐盟、英國、日本、印度等國家(或地區)重新談判;

第二,改革現有的多邊貿易協議,為美國尋求公平的貿易環境。美國并沒有舍棄以WTO為代表的多邊協定,而是尋求與歐盟一道,對其進行改革;

第三,扭轉與中國的不公平貿易關系。萊特希澤、特朗普和納瓦羅在中美貿易問題的立場上高度一致,他們都認為中國就是美國所遇到的問題的癥結。時至今日,美國重構的、以美國為中心的雙邊貿易網絡已經形成,對美國而言更加公平、對等的多邊貿易體系也正在尋求突破。這兩者對中國都形成間接打擊,前者孤立中國,后者鉗制中國。不僅如此,萊特希澤還通過“301”調查直接制裁中國。所以,在貿易問題上,美國沒有給中國留下多少回旋余地。

一、萊特希澤的線性人生

出生于冷戰元年,成名于美日貿易戰,再度授命于中美貿易戰,萊特希澤將其一生都獻給了美國的貿易事業。

1947年11月,萊特希澤出生于美國俄亥俄州阿什塔布拉,父親是一名醫生。萊特希澤一直都是一個默默的耕耘者,學生生涯我們知之甚少,主要事跡均來自大學畢業之后。

1973年,萊特希澤獲得了位于華盛頓特區的喬治城大學(Georgetown University)法學博士學位。畢業之后,隨即加入了同樣位于華盛頓特區的科文頓和伯靈(Covington & Burling)律師事務所,任助理律師。1975-1978年,他還兼任聯邦律師協會聯邦實踐委員會主席。1978年,萊特希澤正式從職場步入政壇,被聘為參議院金融委員會(SenateFinance Committee)的高級職員,替參議員鮑勃·多爾(Bob Dole)工作,為少數黨提供法律咨詢。由于工作上的突出表現,當多爾1981年成為金融委員會主席時,萊特希澤升任該委員會的辦公室主任(staff director)。

受1979年第二次石油危機的影響,原油價格從1979年的每桶15美元左右漲到1981年2月的39美元,美國國內經濟迎來滯脹困境,國會保護主義情緒急劇高漲。在這個背景下,1981年開始擔任美國總統的羅納德?里根開啟了大刀闊斧的改革。一方面,在國內實施大力度的減稅計劃;另一方面,與西方陣營的國家開啟貿易和金融談判;正所謂“時勢造英雄”,萊特希澤的業務知識和實踐經驗終于有了用武之地。

1981年的《經濟復蘇稅法》(EconomicRecovery Tax Act)是里根改革計劃的基本原件,而萊特希澤是該法案的重要執行者。因其在工作過程中的突出表現,萊特希澤于1983年被提為美國貿易副代表,在貿易代表威廉·布羅克(William Brock)領導的USTR工作。作為美國貿易代表,萊特希澤還擔任海外私人投資公司董事會副主席。據媒體報道,在他任職期間,萊特希澤談判了二十多項雙邊國際協議,包括鋼鐵、汽車和農產品協議,談判對象包括前蘇聯和日本等國。

在里根政府擔任貿易副代表時,萊特希澤才39歲。任職僅3年,他就留下了一個尖銳而激烈的談判者的名聲。1985年,當他離開里根政府時,白宮給予了他“鋼鐵老兵”的美譽。萊特希澤任職期間最重要的事情是參與了許多被稱為“自愿出口限制”的交易的談判。利用懲罰性關稅的威脅,他說服了日本等國“自愿”限制對美國的出口,這些出口商品威脅著美國高度重視的產業。

在談判中,他擅長運用各種技巧取得勝利。據《環球郵報》和彭博社的報道,1985年,希特萊澤接到任務,與日本就鋼鐵進口問題進行談判。談判桌上曾發生過戲劇化的一幕:萊特希澤根本不想看日本提出的方案,故意將日方的談判清單折成紙飛機扔向對方,讓日本談判人員方寸大亂。當日方貿易代表發言時,他又心不在焉地拆開面前的麥克風零部件把玩。他還時不時講些粗俗的笑話,使對手放松警惕,以誘導對手自己陷入自己的設置的“圈套”。與日本談判結束之后,日本人給他取了個“導彈人”的外號。他在回憶時說,在參議院金融委員會的那幾年,他學到的最重要的技能是掌控“過程和時間”。在談判前,要弄清人物和事件之間的關系,從而找到最有說服力的方案,和取得勝利的談判策略。效力于里根政府的那三年,萊特希澤就是以這樣的談判風格為美國在貿易上贏得話語權的。

所有這些經歷使萊特希澤與大多數現代共和黨人不同。他認為,使用保護主義措施——讓政府通過威脅阻止出口來保護國內產業——不僅切實可行,而且完全符合保守主義的傳統。他非常排斥WTO等多邊協定對美國的掣肘,或者說,萊特希澤根本沒把WTO放在眼里。他曾說,在我們美國人前面擺著的,無論是自由貿易協定還是WTO,這些條款都是我的權利,當我不需要這些權利,或者內容對我不利時,我就會選擇結束契約關系。”在貿易問題上,萊特希澤是個實用主義者。在2008年《紐約時報》的一篇專欄文章中,萊特希澤稱贊里根政府對貿易的干預是“實用主義”的標志,稱自由貿易是一種“烏托邦式的夢想”。

1985年,從里根政府離職后,萊特希澤加入了世達(Skadden)律師事務所駐華盛頓辦事處,擔任合伙人,并領導了該公司的國際貿易集團。世達曾被《福布斯》雜志評為華爾街最強律所,在美國以咄咄逼人的風格著稱,這與萊特希澤的風格極其相似。

進入白宮之前,他一直在世達工作。在這30多年的工作經歷中,他代表美國工人和企業的利益,致力于為美國出口產品開拓市場,并為美國企業和工人免受不公平貿易行為的侵害進行辯護。當然,他并沒有徹底離開白宮事物,2010年,他提交了一份重要報告——《中華人民共和國(“中國”)加入世界貿易組織(“WTO”)在經濟、政治和安全方面的影響》,評估了中國加入WTO對美國國家安全、政治和經濟等多個方面的影響。他認為美中經濟安全審查委員會當初所聲稱的好處并沒有兌現。對照其2018年發布的《關于國別貿易壁壘的評估報告》,可以發現,萊特希澤關于中國未履行WTO義務的指責的態度是一以貫之的。而這些摩擦,就是導致設想的收益并未兌現的原因。

2017年1月3日,還未正式宣誓就職的特朗普就迫不及待地對外宣布,他打算提名萊特希澤為美國貿易代表。4月25日,參議院金融委員會一致通過了萊特希澤擔任美國貿易代表的提名。在參議院提名確認的聽證會上,萊特希澤表示,“特朗普會繼續致力于以強硬立場對待中國,并采用“多管齊下的方式”打擊貿易惡行。在去年整個總統競選期間,特朗普一直抨擊中國。”

2017年5月11日,萊特希澤以82比14的優勢當選美國第18任貿易代表。5月15日,萊特希澤宣誓就職, 成為第18屆美國貿易代表,是白宮內閣成員之一。在就職宣言上,萊特希澤表示將“為所有美國人都受益的公平和自由貿易而工作。”他認為,“通過談判達成良好的貿易協議和執行美國的貿易法律來擴大出口市場準入……可以提高工資,幫助美國工人、農民、牧場主和就業機會創造者創造公平的競爭環境。”他宣稱將尋找新辦法打擊中國的不公平貿易做法,并暗示WTO沒有能力應對中國的產業政策。WTO在《保障措施協定》中明確規定:不論是在進口端還是在出口端,成員國均不可尋求、接受或維持任何形式的自愿出口限制、人為市場安排或其他類似措施。所以,萊特希澤轉而使用關稅的大棒,他認為這是共和黨的信條,也是當年他逼迫對手自動實施“自愿出口限制”的終極武器。71歲的萊特希澤重回白宮,執掌USTR,依舊堅持用鷹派的“貿易懲罰”策略來維護鋼鐵產業,也因此被業界稱作“美國貿易沙皇”。

自1962年成立以來, USTR主要負責向美國總統提供貿易政策的建議,并在雙邊和多邊層面與外國開展貿易談判。《1974年貿易法》修訂后,USTR的職責與權力得以擴張。當前,USTR集調查、協商、制裁與執行權利為一體,已基本全權負責美國對外貿易事項,包括雙邊、區域和多邊貿易和投資問題,美國商品和服務的市場準入問題,國際商品協定,保護與貿易有關的知識產權問題;影響美國進口政策談判等。同時,該機構還對普遍優惠制、301條款、1377條款、337條款下針對外國不公平貿易行為的申訴和201條款下的進口救濟案例負有行政管理職責。

與納瓦羅和班農不同,特朗普和萊特希澤并不是“老相識”,但這并不妨礙特朗普對他的賞識和信任,因為他們有共同的價值取向,那就是“美國優先”,他們都認為美國在貿易中受到了不公正的待遇。特朗普雖然給人一種“不靠譜”的感覺,但從他的從商經歷來看,他永遠知道自己想要什么。以前,是實現商業利益最大化。現在,是為他的選民服務。他清楚,萊特希澤知道如何去做,也有能力把事情做好。特朗普在一份電子郵件聲明中說:“他(萊特希澤)有豐富的經驗達成協議,保護我們經濟中一些最重要的部門,并多次在私營部門努力防止不良交易傷害美國人……他將做一件了不起的工作,幫助扭轉讓這么多美國人失去繁榮的失敗貿易政策。”萊特希澤早在2011年《華盛頓郵報》的一篇文章中就贊賞特朗普的貿易政策,認為他了可以“幫助美國扭轉失敗的貿易政策”。所以,他們是彼此認可。

彼得森國際經濟研究所高級研究員加里?赫夫鮑爾(Gary Hufbauer)表示,萊特希澤可能是進行貿易協定和關稅談判的最佳人選。北京中國與全球化中心副主任、前駐紐約和舊金山中國領事館商務專員何偉文(音)也認為,特朗普選擇萊特希澤是有道理的,因為特朗普的經濟計劃是“里根式的”。“在里根政府的第二個任期,他的貿易團隊在雙邊談判中給日本施加了很大壓力……如果選擇萊特希澤,對中國的強硬態度是可以預料的。”

二、萊特希澤的貿易戰“大棋局”

USTR的官方文件其主要工作設定為以下5個方面:

第一,支持國家安全。USTR將尋求保護美國的國家利益不受來自任何國家政策的影響。美國聲稱將利用一切可能的手段,阻止任何國家破壞真正公平的市場競爭,以應對不公平的經濟競爭對手。

第二,加強美國經濟。將最高法定公司稅稅率從35%降至21%,使美國與其主要貿易伙伴保持一致,允許美國的企業和工人在公平的競爭環境中競爭。通過從全球稅制向地區稅制轉變,進一步為美國企業創造公平的競爭環境,允許他們享受更低的稅率將收入匯回美國。

第三,談判更好的貿易協議,既包括雙邊,也包括區域和多邊貿易協議。

第四,積極執行美國貿易法。如301(技術轉讓、知識產權和創新)、201(太陽能和洗衣機)、232(鋼鐵和鋁);“雙反”調查等;

第五,改革世界貿易組織。美國認為,世貿組織的最高價值應該是作為一個貿易談判的論壇,以促進全球貿易和公民財富的成果。

從過去一年多的時間來看,以上五項工作均在有序展開,并且已經取得了實質性突破。比如,針對中國的301調查就是典型案例,美國將創新、技術和知識產權視為美國自由經濟的“花朵”,而中國卻通過不公正的和歧視性的行為摘走了它。所以,美國正在采取“一切可能的手段”擺脫中國的“糾纏”,通過征收關稅,降低企業所得稅和海外企業資金回流的稅率,吸引美國制造業的回流,以實現美國“脫中”;通過限制STEM專業的中國學生簽證,限制華裔在美“千人計劃”專家的就業和出行自由迫使中國“脫美”。除此之外,美國還通過雙邊協定將中國孤立在以美國為中心的全球貿易格局之外,USMCA中的關于“非市場經濟國家”的“毒丸條款”就是證明。而且,特朗普和萊特希澤都已經聲明,USMCA是美國談判的模板,這說明,“毒丸條款”也很有可能被寫進未來的美日自由貿易協定、或者美歐自由貿易協定。當然,并不一定都能實現,其中,難度最大的自然是歐盟。

美國所做的這一切,主要目標自然是針對中國,這一點是毫無疑問的,但這并不是全部。除了中國之外,總統貿易政策助理、美國貿易委員會主任納瓦羅還明確表示了對德國的不滿,所以美國與歐盟的談判也是一塊硬骨頭。但毫無疑問,中國與美國的沖突并不局限于貿易,美國還認為中國是“修正主義國家”,認為中國的“一帶一路”計劃是“新殖民主義”,是一種“債務外交”;認為中國是“匯率操縱國”;認為中國的政治經濟體制是“新權威主義”;還認為中國在亞洲搞“擴張主義”和“霸權主義”。所以,美國沒有給中美關系留下任何幻想的空間。

G20會議在即,“習特會”能否取得實質突破,成為國內外關注的焦點。合則兩利,分則兩害,這是兩國領導人都明白的道理。但以此為根據,認為中美關系將出現好的轉向,則未免過于樂觀。即使針鋒相對的博弈告一段落,但這種“緩和”并不能成為掉以輕心的理由。牌總是會出完的,但贏家只有一個。美國“圍堵中國”的格局已經基本成形,種子已經播種,只需等待收割。美國只需要等待各項政策慢慢發揮效力就可以了,在這個過程中,她只需要打補丁就好。而中國需要做的,就是尋找破局的方法。比如,美國正在吸引全球的制造業流往美國,或者通過對中國的商品征收關稅的方法將在中國的外資企業逼出中國,以掏空中國的制造業,瓦解中國制造業強國地位。

中國傳統智慧講,“以彼之道還施彼身”,那么,中國則要想方設法保住本土的制造業,留住外資制造型企業。我們曾經提過,除了降低關稅,還應該用減稅的方式來對沖美國的影響。當然,改革開放是一個全面系統的工作,絕不僅僅局限于財稅改革,我們將在后續專欄繼續探討。


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地緣政治、石油危機、美元周期和人民幣匯率走勢

評論 邵宇 2018年11月05日


作者:邵宇、陳達飛

有位經驗豐富的投資界前輩說,美元和石油都在漲,一定有一個是假的(因為石油是用美元定價的)。但從過去50年的周期來看,這種現象是真實存在的。

上世紀70年代以來,每當石油價格與美元指數上升周期重疊時,中東局勢都出現了震蕩,歷史正在重演!?

經濟相互依賴,既可以促進和平,也可以引發沖突。問題的關鍵在于,相互依賴的領域。如果是在非國家安全領域,經濟相互依賴將有助于促進和平。如果是在國家安全領域,那對外依賴度的提高會增加一個國家的不安全感,從而提高彼此沖突的可能性。而石油,就是關系到能源安全與國家安全的重要元素。本文基于歷史和實證的角度,考察石油價格波動對中國宏觀經濟,如通脹、GDP等的影響,以及有可能產生的連鎖反應。

一、能源與權力的錯配產生了石油政治

1859年,美國人德雷克“上尉”在賓夕法尼亞州首次使用現代技術開采出石油,標志著現代石油工業的開始。19世紀末與20世紀初,石油已被廣泛運用于輪船和汽車之上,成為機器動力的主要能源。伴隨著科技革命,機器大工業取代手工業生產,工業實力成為一個國家“硬實力”的主要組成部分。石油的戰略價值隨即顯現,尋求穩定的石油供應成為各個國家的重要目標之一。無論是一戰時同盟國對羅馬尼亞的進攻,還是二戰時德國對蘇聯南部的進攻和對伊朗的滲透,或者是日本對印尼的占領,以及二戰后西方國家對中東地區的干預,目的都是控制當地是石油,保障國家能源安全。

著名的國際政治學者羅伯特?基歐漢認為,石油是國際合作的中心商品,是美國霸權賴以存在的基礎,它的重要性甚至要高于貨幣和金融。正因為如此,美國不得不努力構建有益于自身的石油秩序,通過進多種方式對世界重要石油生產國進行滲透。但是,隨著二戰后民族運動的興起,獨立后的石油生產國希望通過加強內部合作,壟斷石油供給,獲取經濟利益和外交話語權。沖突隨即產生。

圖1表示的是全球石油進出口網絡。根據2016年的數據,石油出口量排名為:沙特阿拉伯、伊拉克、俄羅斯聯邦、阿聯酋和加拿大;石油進口排名為:中國、美國、印度、日本和韓國。進口國的排名與經濟實力有較高的匹配,但出口國卻集中在中東、俄羅斯、非洲或者是拉丁美洲這些地區。2015年以前,美國長期占據石油進口第一大國的位置。但從2016年開始,中國反超美國,成為世界第一大石油進口國,當年進口量3.75億噸,且進口依賴度高達70%。正是能源與權力分配不均的狀況,導致了石油危機的周期性爆發。

對于中國,從2017年最新的數據看,中國進口石油主要來源于俄羅斯、沙特阿拉伯、安哥拉和伊朗等。美國在5月份已經退出伊朗核協議,8月份又發布了對伊朗制裁的聲明。聲明稱,對伊朗能源部門的制裁于11月5號開始生效,措施可能就包括石油禁運。另外,美國與俄國的關系也面臨較多不確定性。除此之外,敘利亞問題也可能使得中東政局不穩。總之,中美貿易糾紛不斷升級的當下,不論是從宏觀經濟,還是從能源安全角度來說,石油問題都是關系到中國能否協調好內外均衡的關鍵要素。

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圖1:2016年全球石油“相互依賴”網絡

數據來源:聯合國

二、地緣政治、美元周期與石油價格

地緣政治事件通過影響供求關系,影響石油價格。同時,由于石油以美元來定價,美元的強弱也是影響石油價格的重要因素,而影響美元指數的因素又包括美國經濟、通脹和利率的相對走勢。

一般來說,美元是原油的“鏡像”,美元上漲與原油價格下跌是聯系在一起的。但歷史上也存在美元與原油價格同步上升的時期。從圖2可以看出,幾乎每一次牽涉到重要石油生產國的地緣沖突事件——1973年第一次石油危機(圖表未顯示),1979年第二次石油危機和1990年海灣戰爭,都會引發石油價格和美元指數同步上升。只是,二者上升的邏輯是不一樣的。前者源于供給沖擊,后者則更多的是因為避險情緒、美國宏觀經濟的基本面,以及美聯儲貨幣政策的影響。油價上升和強勢美元,對于新興市場的石油凈進口國來說,是雙重沖擊。一方面,油價上升或引發輸入型通脹,同時還會消耗更多的外匯儲備。美元升值的另一面,是本國主權貨幣的貶值。如果市場形成一致性預期,將誘致資本流出,影響國內資產價格穩定。而且,本幣貶值與進口成本增加還形成了一個負反饋循環。

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圖2:美元指數與石油價格同步上升期,與地緣政治事件重疊

(一)第一次石油危機

1973年10月6日午后兩點,埃及和敘利亞分別從南北兩個方向同時向以色列發起進攻,第四次中東戰爭爆發。此時正值美蘇冷戰之際,敘利亞和以色列的背后,分別是蘇聯和美國。蘇聯的戰略目標是將美國逐出中東,同時還要阻止埃及與美國結盟。而美國既要支持以色列,又要照顧阿拉伯國家的尊嚴,確保其石油供應。當時一位美國官員說,最好的結果是,“以色列獲勝,但在戰爭中被打的鼻青臉腫。”戰爭持續了兩個星期,美蘇雙方促成了聯合國下達停火決議,24日正式生效。

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圖3:百年原油價格走勢與地緣政治風險

數據來源:Wind,東方證券

數據說明:1910-1944年采用美國國內初次采購原油平均價格、1945-1983年采用阿拉伯輕質原油的塔駑拉港離岸(FOB)牌價,1984至今采用布倫特DTD價格。

10月8日,即戰爭的第3天,是西方石油公司代表與OPEC產油國在維也納就石油價格進行談判的日子。石油生產國的目的是提高油價,國際石油公司正好相反,他們想壓低油價。OPEC的代表們表示,要將每桶石油的價格從3美元加到6美元,漲幅100%。而石油公司只希望加45美分,漲幅15%。談判不到一星期就破裂了。

16日,OPEC談判小組在科威特集會,單方面宣布將每桶石油價格從3.011美元提高到5.119美元,增幅70%。17日,阿拉伯產油國繼續討論,決定以9月的產油量為參考,每個月削減5%的產量,直到以色列從1967年占領的阿拉伯土地上撤軍。19日,美國國會通過了向以色列提供22億美元的緊急軍事援助法案,激怒了費薩爾國王,沙特立即宣布對美國實行石油禁運,同時削減10%的石油產量,第2日又將其變更為20%。緊隨其后,共有10個阿拉伯國家宣布對美國實施石油禁運。至此,第一次石油危機全面爆發,原油價格從1973年的每桶不到3美元漲到1974年的13美元,漲幅超過300%,高峰時超過20美元。

阿以戰爭、提價、禁運和減產促成的第一次石油危機,直到1974年3月18日,阿拉伯國家才宣布結束對美國的禁運。國際石油秩序完成了轉換,產油國開始了當家作主的日子。但是,風箏的那根線仍然掌握在美國手里,那就是美元。從此,全球化的博弈就多了一個石油的維度。

(二)第二次石油危機

1977年4月,美國中央情報局發表了一份能源報告,稱OPEC和蘇聯的可探明石油儲量將在1985年前后觸頂,之后,石油將供不應求。1年后,洛克菲勒基金會也發布了一份類似的能源報告,稱“世界將逐漸經歷石油長期緊張的局面。”這為石油價格上漲奠定了理性和感性的基礎。發酵于1978年的伊朗伊斯蘭革命成為點燃油價飛漲和第二次石油危機的導火索。

1950年代初,摩薩臺領導的石油國有化運動失敗后,巴列維重新掌權,積極尋求美國的支持,開啟了類似于土耳其“凱末爾革命”的進程,在伊朗推行西方化和世俗化的國策。這激起了伊朗民眾的強烈反對,他們認為巴列維是美國的代理人和傀儡。巴列維政權一直不穩定。自70年代油價上漲以來,巴列維將大量石油收入用于向美國購買一切能夠買得到的軍事裝備,以鎮壓國內的反叛運動。由于石油收入均流向了少數利益集團,兩極分化日益嚴重,伊朗國內不滿情緒日益高漲。政府實施高壓措施,秘密警察薩瓦克(Savak)對異見分子進行迫害。而此時,擔任美國總統的卡特,推行人權外交,開始疏遠與伊朗的關系,并對伊朗施壓。巴列維政權危在旦夕。

此時,被巴列維驅逐出境的伊斯蘭教領袖霍梅尼在伊朗重新獲得了極高的人氣。他批判巴列維政府的西方化和世俗化政策是道德的墮落,鼓吹用伊斯蘭教凈化伊朗社會,建立以伊斯蘭教為國教的政教合一的國家。霍梅尼的政策主張得到了廣泛的擁護,但卻遭到了官方媒體的抨擊,霍梅尼本人也遭到了人生攻擊,他的家鄉圣城庫姆還舉行了游行示威。政府軍對其進行了鎮壓,不少示威者被槍殺。伊斯蘭教什葉派規定,對死去的穆斯林進行40天的哀悼。示威者計劃,每一輪哀悼的最后一天,舉行新的示威游行。這樣,一輪接一輪的哀悼和游行在全國范圍內蔓延。7月下旬,13個城市集體發生暴動,政府開展了更大范圍的鎮壓。9月8日,被稱為“黑色星期五”,伊朗首都德黑蘭發生血腥屠殺,政府軍開始禁止一切政治集會。但是,趨勢已經無法逆轉。至12月底,全國有1700萬人舉行游行,一些精銳部隊加入了反對陣營,呼吁霍梅尼回國,要求巴列維下臺。

石油工人爆發了大面積的罷工,停止石油生產和出口。1978年10月份,伊朗最主要的石油區“菲爾茲”爆發大罷工。到11月份,伊朗石油出口從每天的450萬桶銳減到100萬桶。12月底完全停止出口,歐洲石油現貨價格開始上漲,最高到了45美元/桶。至此,因為伊朗民族革命導致的石油停運觸發了第二次石油危機。全球原油均價從1978年的14美元/桶增加到了1979年的35美元,漲幅150%。1980年底最高峰時,油價達到了45美元。

1979年1月,巴列維離開伊朗,開始了流亡的生活,后輾轉到美國治病。1979年 11月4日,伊朗德黑蘭大學的學生占領了美國駐伊大使館,扣押了52名美國大使館的工作人員作為人質,要求美國交出正在美國治病的巴列維作為交換。但卡特政府拒接了,美伊關系緊張加劇。12日,卡特政府凍結了伊朗在美國的資產,禁止從伊朗進口石油,并向經合組織施壓,要求其對伊朗實施經濟制裁。15日,伊朗反制美國,解除了與美國石油公司的合同。1980年9月22日,趁伊朗國內局勢混亂之際,伊拉克對其發動軍事進攻,兩伊戰爭爆發。中東局勢更加不明朗。

又一次,中東石油危機使整個西方國家爆發了能源危機,石油短缺和價格上漲的供給側沖擊引發了經濟上的“滯脹”局面。美國是石油進口大國,該癥狀最為明顯。1979年春夏之交,美國國內的石油形勢就開始緊張起來。據新聞報道稱,最先出現問題的加利福尼亞州,共有1200萬輛車在排隊加油。據丹尼爾?耶金的估計,1979年上半年,因排隊加油,全美國每天就要浪費掉15萬桶石油。

在此背景之下,歐、美、日等石油消費大國開始加強協作,對石油進口和消費采取一種克制的態度,從需求側緩解供給下降的壓力,石油價格從1982年開始回落,第二次石油危機的陰影悄悄退去。

(三)第三次石油危機

整個80年代,石油價格基本處于下行區間,最低達到10美元/桶。石油生產國的國際話語權也隨著油價的下跌而被削弱,歐美日等消費國再一次掌握主動權。1990年8月,伊拉克入侵科威特,海灣戰爭爆發,并引發了第三次石油危機。在這次石油危機的最初三個月中,石油從每桶14美元上漲到40美元。但與前兩次危機不同,石油生產國并沒有站在一條戰線上。中東的其它石油生產國,如沙特等,開始增加產量。同時,西方國家也采取了應急措施,國際能源機構每天向市場投放250萬桶原油,也起到了一定的緩沖作用。所以,第三次石油危機僅僅持續了3個月左右的時間,對經濟的沖擊并不明顯。隨后,油價一直下跌到15美元左右,危機逐步緩解。

三、量化研究:石油價格上漲對中國宏觀經濟的沖擊

歷史觀之,縱使背景有差異,影響機制也各不相同,但每一輪石油危機前夕以及危機過程中,美元和石油幾乎總是會同步上漲。

特朗普在2017年發布的《國家安全戰略報告》中,稱伊朗為 “流氓政權”,稱中國和俄羅斯為“修正主義國家”,認為中國是美國的“戰略競爭者”。2018年以來,美國掀起了主要針對中國,但面向全球的貿易戰。中國、俄羅斯、伊朗和敘利亞等是其主要遏制對象。

從2017年的數據來看,俄羅斯和伊朗分別是中國的第1大和第4大進口石油來源。而美國對伊朗的石油禁運,對敘利亞的軍事行動,又會影響整個中東局勢,這又將影響沙特(第二大進口國)對中國的出口。2017年6月份以來,布倫特原油價格已經從當時的45美元,升到當前的85美元,漲了近1倍。而且,18年以來的強勢美元還起到了隱藏部分漲價的作用。那么,新一輪的石油危機是否正在醞釀之中?石油價格上漲,到底在多大程度上會影響到國內的價格水平?輸入型通脹是否會引發“滯脹”?弄清楚這個問題,對當下中國政策決策有重要意義,因為在美國加息和美元強勢的背景下,中國之所以能夠維持相對適度的流動性環境,沒有跟著美國加息,從而為去杠桿政策和各項改革營造一個相對合宜的環境,主要原因之一就在于通脹水平仍然處于低位。

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圖4:中國原油進口來源

數據來源:聯合國

我們與英飛咨詢肖敬亮團隊構建了可計算一般均衡模型(CGE),模擬油價上漲對中國的通脹等宏觀經濟變量和石油產業鏈的影響。以下結果為假設油價上漲到100美元/桶時,中國經濟面臨的沖擊。如圖5所示,石油價格上漲,對GDP、進出口和就業都會造成一定負面影響,我們更為關注的是其對CPI和PPI的正面沖擊。模擬的結果顯示,相對于沒有石油沖擊的情況下,CPI將上漲0.73個百分點,PPI上漲幅度更大,為1.55個百分點。

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圖5:石油價格上漲到100美元/桶對國內宏觀經濟的沖擊

數據來源:模擬結果

另外,我們還模擬了石油價格上漲對國內石油產業鏈的影響。結果顯示,國際石油價格上漲,會導致中國石油進口量下降,同時也會刺激石油和天然氣行業的利潤增加,并用增加投資的方式來部分替代石油進口。石油行業的行業總產出上漲19.28,投資增加23.11%。但是,收益主要集中在上游開采部門,下游精煉石油和石油加工行業則受到負面沖擊。雖然石油進口量下降,但進口石油的總支出卻不敵價格上漲的影響。根據廈門大學中國能源政策研究院林伯強預計,國際油價每上漲1美元/桶,我國就要多支出30億元,這對外匯儲備又構成一定壓力。在通脹預期的復合背景下,貨幣政策可能不得不在穩定人民幣匯率和國內風險資產價格上做出一定的傾斜。

截至今日,美元對人民幣價格又站上了6.93高位,國內又一次掀起了“保匯率還是保房價”的討論。其中,增加人民幣匯率彈性,擴大浮動區間的聲音逐漸占上風,不應該阻止人民幣“破7”成為其政策主張。另一面,即使本輪人民幣貶值是由基本面驅動的,美國仍時不時地拿出“匯率操縱國”的標簽威脅中國。同時,央行方面也擔心形成單邊貶值的一致性預期,所以,仍在采取一些列措施在人民幣貶值的路上“撒沙子”,如提高外匯風險準備金率,重啟逆周期調節音字等。所以,貨幣政策也是“騎虎難下”。

我們認為,相對于國內的去杠桿和穩定風險資產價格,防范金融風險的任務來說,在通脹壓力顯現的背景下,允許由基本面決定的人民幣匯率的適度貶值,或許是緩解國內各方壓力不得已而為之的舉措。但前提是,必須多資本賬戶做壓力測試。


邵宇,系東方證券首席經濟學家 國家金融與發展實驗室特聘高級研究員

陳達飛,系東方證券高級研究員

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再平衡:去杠桿與穩增長

論文 邵宇 2018年11月01日

作者:陳達飛、邵宇、楊小海

一、引言

面對金融危機,債務驅動型經濟增長模式成為中國應對挑戰的方略。首先是2009-2010年的“4萬億”計劃,傳統銀行機構天文量級的信貸投放使M2存量和M2/GDP快速增加。2010年以后,中國貿易順差急劇收縮,傳統貨幣投放渠道受阻,央行開始下調存款準備金率,以對沖流動性收縮。2009-2013年的強刺激不僅降低了資金利用效率,還加劇了金融系統的脆弱性。2013年6月,銀行業的“錢荒”事件是強刺激政策后遺癥的集中體現,開始引起監管部門的注意。而“加杠桿”進程并沒有因此停止。巨大的息差激勵銀行進行監管套利,中國式影子銀行從無到有,由弱到強,資金脫媒拉長了資金鏈條,也使金融杠桿越來越高。資金在金融機構間“空

轉”不僅提高了金融系統性風險,也使金融服務實體經濟的效率下降。因此,2015年底,中央將“去杠桿”列為供給側結構性改革的五大任務之一,突出了“去杠桿”任務的緊迫性和艱巨性。從2016年10月開始,金融整頓成為經濟政策的主要議題,金融去杠桿也成為去杠桿的手段。

中國的杠桿既有總量問題,又有結構問題,而且結構問題才是核心。據BIS的數據,截至2017年6月,中國宏觀杠桿率(總債務/GDP)為2559%,高于新興市場的平均水平190%,也高于美國的249.5%。從結構來看,中國非金融企業部門的杠桿率為1634%,在主要經濟體中位列第一,遠高于歐元區的1034%、日本的1021%和美國的73.3%,更高于印度等新興市場經濟體。中國居民部門和政府部門的杠桿率分別為46.8%和457%,都處于較低水平,但居民部門的杠桿增速較快。因此,宏觀杠桿高企與結構失衡都是嚴峻的挑。

Fisher(1933)在探討經濟周期問題時認為,繁榮與蕭條周期性更替的主要擾動因素是過度負債和通縮,它不僅增加了金融風險,也拖累了實體經濟。但他同時也強調,債務一通縮循環是可以通過再通脹和一些穩定政策來預防的。2017年中央經濟工作會議強調,未來幾年“防范重大風險”是“三大攻堅戰”之一,而杠桿問題是連接實體部門與金融部門的“樞組”。

去杠桿并非孤立,它與經濟增長密切相關。在中國特有的經濟增長模式和金融市場結構中,債務杠桿的累積是2008年以來各項穩增長政策的結果。簡單逆向思維認為,去杠桿一定伴隨著經濟增速的下行。比如,20世紀日本等國家的經驗表明,如果去杠桿的方式不當,經濟將會陷入“資產負債表衰退”(辜朝明,2003)。中國能否避免重演日本的歷史,關鍵在于如何選擇去杠桿的措施,以應對不斷出現的國內外挑戰。辜朝明(2003)的研究表明,在債務引發的“資產負債表衰退”過程中,行為人的目標函數轉變為“債務最小化”,而非主流經濟學所設定的效用或利潤最大化。金融危機以來,主流宏觀模型受到多方面的批評,除了關鍵假設脫離現實,更重要的是忽視了貨幣、資產價格與金融市場的作用,從而使其解釋世界的能力有所下降。宏觀模型實際上是種理解世界的方法論。與主流方法論不同,本文利用后凱恩斯學派的存量一流量一致(Stock-Fiow Consistent,SFC)模型,對包括實體和金融在內的宏觀經濟部門進行建模,研究中國如何平衡去杠桿與穩增長的問題。

本文通過構建五部門SFC模型,考察了貨幣政策、財政政策以及公司微觀政策對去杠桿與穩增長的影響。結果表明,緊縮性貨幣政策,特別是提高基準利率,短期內會增加企業的債務利息負擔,迫使其加杠桿,同時還會減少企業投資,對GDP增速產生較大的負面影響;提高政府支出增速和減稅都能在一定程度上降低企業部門杠桿,但減稅能夠更好地平衡去杠桿與穩增長;企業提高內源融資比例不僅有助于自身降杠桿,還會帶動政府和居民降杠桿,對宏觀經濟的負面影響也相對溫和。

本文的結構安排如下:第二部分為文獻綜述,梳理了國內外關于去杠桿的影響及政策措施效果的文獻;第三部分基于宏觀各部門的資產負債一存量表和交易一資金流量表,構建了一個封閉的五部門SFC模型,并對參數進行了校準;第四部分模擬了不同的政策及政策組合對企業、居民和政府去杠桿的效應,并考察了其對國民經濟及其構成以及就業狀況的影響;最后總結全文。

論文內容詳見附件


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美國保護主義的基因

評論 邵宇 2018年11月01日


作者:邵宇、陳達飛

編者按:實際上,相對自由主義和全球主義而言,保護主義和孤立主義在美國的歷史更悠久,甚至可以說,美國就是靠保護主義發家的。筆者曾在一篇文章中寫道:“大國之興衰是理解貿易政策選擇的永恒邏輯。歷史上,大國一般是靠保護主義政策興起的。強大之后,它一般會推崇自由貿易政策。而當它恐懼衰退的時候,它又會奉行保護政策。英國、美國無不如此。”這兒可以推薦一本書,赫德森的《保護主義:美國經濟崛起的秘訣(1815-1914)》。這百年,就是美國崛起,英國衰落的時期。書中介紹的政治經濟學“美國學派”,就主張保護主義政策。

1997年,年僅36歲的戴安娜王妃因車禍不幸遇難。關于車禍的延伸描述,有這么一段話:一位英國公主和一位埃及男友,在法國隧道里裝車了,他們坐著一輛配有荷蘭發動機的德國轎車,司機是比利時人,他喝蘇格蘭威士忌喝多了,后面跟著開著日本摩托車的意大利籍偷拍記者,一位美國醫生使用巴西的藥品為他們治療。加拿大人使用比爾·蓋茨的技術把這個消息傳給了我們,而你很可能是在自己的電腦上讀到這個消息的。你的電腦使用的是中國臺灣的芯片,韓國的顯示器,由孟加拉的工人在新加坡的工廠組裝,由印度的卡車司機運輸……

這段話用來描述全球化再形象不過了,它體現了人和物兩個維度的全球化,這背后還有隱性的信息和資本的全球化,以及觀念的全球化。而推動這種全球化浪潮的力量,是二戰后由美國主導建立的政治、經濟與貨幣的多邊體系。但是,這個體系正在接受挑戰。而且,這個挑戰并不是特朗普上臺之后才有的。它始于上世界80年代末,挑戰者與締造者一樣,都是美國。其方式,是用“兩條腿走路”。一方面,繼續推動關貿總協定/世界貿易組織的多邊回合談判;另一反面,建立以美國為中心的優惠貿易協定,包括區域性的或雙邊的自由貿易區或關稅同盟等。

一、美國是優惠貿易協定的始作俑者

上世紀80年代初,里根就任美國總統時,美國經濟面臨滯脹壓力,國會保護主義情緒膨脹,迫使原本是自由市場派的里根總統也不得不采取一系列保護主義措施,比較典型的就是對日本的“貿易戰”,以及美、日、英、法和德國共同簽署的《廣場協議》,聯合干預美元,壓低匯率。同時,為帶動全球經濟復蘇,日本和德國還(被迫)實施了一系列的擴張性政策。

1982年,為加強全球協作,美國費了九牛二虎之力,欲發起新一輪的多變回合談判,但歐盟拒絕了美國的提議。多邊談判受阻,別無選擇,美國只能走雙邊談判的道路,開啟了與加拿大的自由貿易談判,并于1989年簽署協定。1992年,墨西哥加入,三國共同簽署《北美自由貿易協定》,1994年1月1日正式生效。90年代開始,區域的或雙邊的自由貿易協定如“流行病”一般在全球蔓延。

截止2012年底,在WTO備案的區域貿易安排共有354個,僅2011-2012年就增加了27個,全部為雙邊貿易協定。美國、歐盟、韓國、墨西哥的自由貿易伙伴國分別為20個、56個、48個和44個。至今,據不完全統計,全球已經有1200多個自由貿易區。其中,15個發達國家設立了425個,占35.4%,數量最多的是美國。67個發展中國家設立了775個,占比65.6%。自由貿易區和關稅同盟大多要求將內部關稅壁壘降為零。著名經濟學家,哥倫比亞大學巴格沃蒂教授將世界上不斷增加的優惠貿易協定的現象比喻成“意大利面碗現象”,用以描述其盤根交錯、星羅棋布的復雜狀態。這種結構并不是全球化深化的結果,反而之阻礙全球化的“絆腳石”。

二、優惠貿易協定導致貿易轉移

優惠(或特惠)的同義詞是“歧視”,自由貿易區實質上并不自由。與常識相反,經濟學雅各布·瓦伊納(Jacob Viner,1950)認為,自由貿易區并不是自由貿易。成員國內部施行0關稅的同時,對非成員國卻實施了非0關稅。所以他提出,特惠貿易協定有時會惡化成員國的福利,也不利于全球效率的提升。

優惠貿易協定會導致貿易轉移,即將與A國的貿易轉移到與B國,雖然降低了關稅負擔,但有可能放棄了從成本更低的國家進口,這種特惠貿易協定可能會惡化成員國的福利。比如美國、加拿大和墨西哥組成的北美自由貿易區,協議規定“自由貿易區內的國家貨物可以互相流通并減免關稅,而貿易區以外的國家則仍然維持原關稅及壁壘”。如果美國降低貿易壁壘,從墨西哥進口了更多的低成本的產品,這顯然是一種“貿易創造”,也是一種福利改善。但如果美國從中國可以進口到更為物美價廉的商品,很顯然,對美國而言就不是“帕累托最優”的選擇。相反,還可能導致墨西哥從美國進口價格較高的商品,而不能從中國進口同質,但價格更低的商品,這顯然對墨西哥是不利的。

貿易的福利效應,一定要在一般均衡的框架下理解。比如,設立北美自由貿易區,是能夠增加美、加、墨三國貿易量。但同時,它也減少了各自對其他國家的貿易量。更為嚴重的問題是,特惠貿易協定數量激增所帶來的交易網絡的復雜化問題。

這一點,可以從單個企業的經營案例中得到說明。在一次日內外的優惠貿易協定上,愛立信董事會主席泰斯庫(Treschow M.)直言不諱的表達了“意大利面碗現象”給他的企業帶來的困境。中國香港的實業家,現利豐集團榮譽主席馮國經先生談到:“雙邊主義會擾亂貨物流動,設置壁壘,引起摩擦,減少靈活性并推高價格,在構建供應鏈時,還必須顧及所有原產地規定和雙邊協定,妨礙企業在全球范圍優化其生產活動。……雙邊協定破壞了價值,如果得不到控制,可能會阻礙全球化體系的發展。”由此可見,雙邊的,或者是區域性的自由貿易協定,又是一個直覺與現實的悖論。

三、美國優先與命運共同體有本質差異

新一任美國總統特朗普是個率真的老實人。在推動雙邊貿易談判時,他丟掉了政治家的偽善,不再聲稱某個協議對對方也是有利的,而是將“美國優先”告知天下人。這不失為一個好的談判技巧,等于已經出好了價格,這是談判的前提,誰也別想單方面在美國這兒撈好處,既然是談生意,一定要公平、對等和互惠。否則,這筆買賣也沒有做的必要。

美國正在重構全球貿易新規則。特朗普上臺的第一件事,就是退出TPP和TTIP,重啟北美自由貿易區的談判,并威脅退出WTO。時至今日,經過多輪談判,北美自由貿易區已經取得實質進展,美國和加拿大已經達成一致意見,墨西哥在協議執行之前仍可加入;美國與歐盟在推動WTO改革上也取得了諸多共識,歐盟在最新的“Concept paper”(為拯救WTO,歐盟提出詳細改革方案!中國如何回應?)中列出了一系列WTO改革的方案,主要集中于爭端解決機制和上訴機構,另外對國際貿易中存在的“不合理”現象,如強制性技術轉讓、隱形貿易壁壘、和差別待遇問題,都做了與時俱進的調整,基本反映的是美國的訴求。除此之外,美國還與韓國簽訂了新的自由貿易協定。可以看到,特朗普團隊在重塑貿易規則上成果頗豐,這都是政治上的加分項。

但在經濟學圈,對特朗普的評價卻相對負面。最典型的莫過于克魯格曼,他是信仰自由貿易的巴格沃蒂教授的學生。雖然他相對“中庸”,但對特朗普的雙邊保護主義方案仍是大力批評,認為特朗普會輸掉這場貿易戰。另外就是歐洲央行,也警告特朗普,認為美國可能是貿易戰的最大輸家,GDP增速可能會降低2個百分點而中國受到的影響卻很微弱。從8月份的最新數據來看,關稅占總進口額的比重幾乎達到了戰后最高水平,但同時,商品貿易逆差也創下10年來的最高水平。多家機構也已經下調美國3季度的經濟增長預期。

為什么經濟學家的主張與白宮涇渭分明?因為一個是政治家的思維,另一個是經濟學家的思維。特朗普的訴求是公平,但經濟學家的訴求是效率。那么,美國當前經濟的復蘇是本屆政府的功績,還是金融危機之后的“均值回復”?如果按照前面的論述,特朗普的雙邊主義必然會帶來效率的下降。那么,“美國優先”方案還能維持多久?

四、結語

雙邊主義是反全球主義的,與之相反,中國推崇的“人類命運共同體”,明顯是一種全球主義的方案。那么,雙邊主義與全球主義是什么關系?二者是否一定就是互斥的呢?畢竟,全球主義也只是一種范圍更廣的雙邊主義。

特朗普及其助理納瓦羅從來就不承認自己是保護主義者,特朗普總是以退出WTO、G7、北美自由貿易區等作為威脅,來迫使伙伴國做出實質性讓步,并稱其終極目標是真正的自由貿易。那么,通過特惠,或者雙邊貿易協定,是否能夠推動全面自由貿易?巴格沃蒂教授對此持悲觀態度,他在《今日自由貿易》一書中引用了日本財務省副大臣2001年在達沃斯論壇上的一段話:日本最后被迫簽訂雙邊貿易協定以追求貿易自由化,但是我們必須承認我們真的很擔心,……世界范圍內的雙邊貿易協定是大小形狀各不同的石頭,很難想象如何將它們用來建立多邊自由貿易。

優惠貿易協議本質上是貿易保護主義。歷史上,發端于貿易保護,并升級到軍事沖突的案例不勝枚舉,如西方國家1929-1933年大蕭條期間的保護主義和民粹主義、納粹主義的興起密切相關,最終導致了第二次世界大戰,再比如中英鴉片戰爭等。所以,實現自由貿易的“特朗普方案”會使全球的貿易網絡越來越復雜,而且還增加了政治風險。


邵宇,系東方證券首席經濟學家/總裁助理 國家金融與發展實驗室特聘高級研究員

陳達飛,系東方證券高級研究員

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將資本市場改革進行到底

評論 邵宇 2018年11月01日


9月7號,國務院金融穩定與發展委員會召開第三次會議,會議強調:資本市場改革要持續推進,成熟一項推出一項。這是繼8月24日召開的第二次會議之后,第二次對資本市場進行表態。這說明,進一步深化資本市場改革,更好地發揮金融支持實體經濟的功能,成為決策層關注的焦點。

  一、“晴雨表”功能尚待發揮

  長期以來,A股與實體經濟和企業的基本面狀況并不匹配,“晴雨表”功能未能發揮。筆者認為,有以下幾點原因:

  第一,長期以來,中國資本市場,特別是A股市場都表現出“政策市”的特征,即對宏觀或中觀層次的財政、貨幣與產業政策比較敏感,而對經濟增長和企業基本面信息的反應卻不敏感;而政策往往是逆周期的,而且還有滯后性,所以A股走勢與經濟和企業盈利周期就不一致。

  第二,過去十幾年一直在漸進的推動利率市場化,雖然至今已經基本完成了銀行存貸款利率的市場化和金融市場利率的市場化,但由于資金要素的配置仍然受政策干預和剛性兌付等問題的影響,金融市場利率與實體經濟融資成本仍然是脫鉤的。所以,至今為止,利率市場化仍未完成,這也是A股難以發揮正常定價功能的原因。

  第三,市場的“個性”是由參與者來定義的。A股的表現與投資者結構有關系,A股仍然以散戶為主,他們的投資觀念不成熟,存在明顯的跟風現象和羊群效應。

  二、制度改革要加快

  從目前來看,發行制度改革的效果仍然沒有體現出來。由于IPO定價機制尚未建成,所以就存在新股一發行就連續多個漲停板的現象,這本就是一種不合理的現象,特別是在情緒高漲的牛市,新股更是成為市場炒作的焦點。一旦新股定價導致了一致性的預期,這就說明這種定價方式是有偏的。

  第二點,就是制度創新方面顯得滯后。現有的新股發行審核制度,如盈利性要求等對標的仍然是傳統行業,難以適應新經濟的需要,導致大量互聯網企業去海外上市,國內投資者未能享受到互聯網的紅利。新經濟的經營模式與傳統經濟不同,它們在初期需要大量的資金投入,正是需要資本市場支持的時期,只有在形成一定規模和達到一定的市場份額之后,它們才能盈利。所以,許多審核要求限制了它們在A股上市。

  三、改革不能單兵突進

  改革為何這般艱難,外部環境更多只是直接原因,根本原因在于,資本市場各個不同層面的改革,并不是孤立的,而是相互聯系在一起的,就像是彼此嵌在一起的齒輪,只有協調好,才能正常運轉,如果有一個輪子卡住了,其他的也轉不動。過去中國的資本市場改革就存在這個問題。發行制度改革推不動,往往不僅僅是發行本身的問題,它與定價、二級市場的生態,資本市場法制建設和第三方配套服務等都密切相關。

  之所以出現不協調的狀況,是各項改革的推進速度、難度等都不一樣,導致改革的階段存在錯配。有些改革的推進是以其他改革為前提的,如果其他改革推不動,自身也會寸步難行。就以定價制度改革為例,能放開到何種程度,往往是由市場能否履行價格發現職能為前提的,如果能,那就可以放開;如果不能,那放開了就會被惡意操縱。資本市場如何才能更好地發揮價格發現職能?這就要求兩個要素:無風險資產基準利率與風險溢價。但至今為止,市場參與者對無風險利率仍存在一定的分歧。

  四、“去散戶化”仍是方向

  以散戶為主的A股市場,必然刻上了散戶的性格和群體特征,這就很難改變目前A股的生態。所以,改革仍要以“去散戶化”為目標,但在推行改革的過程中,需要考慮到當下的階段性特征,需要建立起保護中小投資者合法權益的制度保障。

  筆者認為,最近這兩年A股市場的動蕩期,主流的價值投資財富管理機構的規模迅速增長,在某種程度上說明了投資者觀念正在發生變化,將資金交給專業投資者管理的價值取向正在形成。另一方面,隨著資本市場有序開放正在推進,海外機構投資者的參與,也有助于推動“去散戶化”目標的實現。所以,仍然要繼續有序推動資本市場開放。

  五、資本市場也要“破剛兌”

  資本市場也有“剛性兌付”現象。這種現象是投資者的適應性預期,與大家認為銀行不會倒閉、理財產品只賺不賠、政府城投平臺不會破產是一樣的。因為過去每當股票市場大幅震蕩時,總會有相關機構來救火,所以就形成了這樣的預期。

  所以,要打破上市企業“鐵飯碗”的固定思維;建立起市場化的退市機制,優勝劣汰,資本市場也要來一場供給側結構性改革,落后產能要去化。

  六、下一步改革

  1.供給端和需求端齊發力。供給方面,就在于必須通過注冊制改革,使得由市場來決定投資價值和價格,而不是通過行政手段來決定哪家公司能不能上,這樣可以讓資本市場變得更有效率,這是供給方面的改革,所以大家對注冊制有比較大的期望。

  需求方面,中國80%的交易是由散戶產生,他們沒有一個長期價值投資、理性投資的群體,導致市場容易起起落路,大家愿意炒作以及做短期交易。如果有長線資金進場譬如社保基金、養老基金、保險基金等,或是做長線的機構投資者包括海外基金能夠進入市場,那么將對價值穩定發揮更為重要的作用。

  2.繼續發揮資本市場支持實體經濟的作用,構建多層次資本市場,引導上市公司充分利用資本市場再融資、并購重組等手段,促進行業整合和產業升級,改善資本結構,化解企業經營風險。同時,可以通過適當放開新興產業和創新型企業的上市條件、推動海外優質中概股回歸、構建新三板轉板通道等方式增加市場供應,構建靈活的轉板機制和嚴格的退市制度,進而穩步推進IPO注冊制。未來多層次資本市場的“層次”將體現在橫向和縱向兩個方面,橫向以品種為軸,股票、債券、衍生品、結構化產品并重;縱向以交易方式為徑,交易所、銀行間市場、新三板、區域股權市場和柜臺市場鼎立,這一橫一縱支撐起資本市場的大舞臺。

  3.加快證券法的修訂進程,加強投資者保護,推動證券行業創新發展,簡政放權、加強事中事后監管;嚴懲內幕交易和價格操縱,提高違法犯罪成本;完善投資者教育,引導機構投資者發展,推動養老金、保險資金、海外長期投資基金等長期資金入市,倡導理性、長期投資和價值投資,培育市場合理定價的能力。

  控制資本市場泡沫化風險,針對杠桿交易的宏觀審慎監管必須常抓不懈;此外,可考慮通過放開漲跌停板限制、實施T+0交易等方式與國際慣例和市場化原則接軌,促進市場發揮價格發現功能,當然,推進過程可以采取緩步試驗的方式。

  4.穩妥推進資本市場國際化進程,在風險可控的前提下逐步放開資本賬戶,適當引入外資金融機構參與資本市場建設,與海外資本市場進一步對接等。有序推進資本賬戶雙向開放,堅持“引進來”和“走出去”相結合,鼓勵外資參與境內并購重組,拓寬國內相關產業融資渠道,促進產業升級。放寬境內居民境外投資限制,確立企業和個人對外投資主體地位,利用國內國外兩種資源,提升產業發展空間。資本賬戶這種雙向開放不僅體現在有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度,而且能夠改善國內投資生態環境,同時,有助于擴大人民幣計價、結算、投資范圍,有助于構建人民幣回流機制,提高境外資金配置效率,降低國內融資成本。

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阿根廷土耳其貨幣又崩了!2018是新興市場的審判日?

評論 邵宇 2018年10月31日


8月30日,阿根廷和土耳其貨幣再經歷暴跌,類似2014-2016那輪美元再度走強時情形,新興市場可能在劫難逃。當下全球金融市場間的流動性波動趨勢,本質上與美國與美元領導的全球化3.0范式密切相關,這個模式在中國加入的1997-2008年之間達到了巔峰。

一、更兇猛的金融周期、風險釋放或將來臨

它由兩個維度構成,第一個維度是在實體經濟和貿易方面。全球形成三元結構,分為資源型國家,比如中東石油國、俄羅斯、巴西等,主要出產大宗原材料;第二類是消費型國家,高居全球食物鏈的頂端,他們經常賬戶赤字通常超過GDP的4%以上,美國最為典型。美國每年向全球發出萬億美元量級的購買力和訂單,這是全球化的最大動力來源;除此之外還有一類就是比較苦逼的生產型國家,典型如中國,經常賬戶盈余一度超過GDP10%以上,利潤微薄,以環境和廉價要素消耗進行加速的經濟追趕。但這是一種相濡以沫的生態結構,發達國家用來實現消費主義和福利國家的“美國夢”,而發展中國家用來進行原始積累,而現在殘酷的事實是,全球貿易戰正在力圖顛覆這種框架。

2008危機以后全球喪失了1.5%的潛在增長水平和能力。投資方面,全球FDI占GDP的比重震蕩下行。貿易方面更是如此,危機前世界貿易增長通常都是GDP增速的1倍,貿易正是全球經濟增長的火車頭。而危機以來貿易增長的速度低于全球實際經濟增長的速度,這在以前從來沒有發生過。實際上由于美國的制造業回流和能源獨立使得它的需求總體在弱化的同時更加開始內卷化,這就導致對全球其他經濟體滴涓效應下降,這才是全球化停滯和世界經濟復蘇乏力的根本原因。重新的獨自平衡也就意味著整體平庸,而過去的超級繁榮正得益于一個病態的全球食物鏈結構。

第二個維度是在貨幣方面,新興市場在全球化3.0過程中,積累了大量的美元儲備和負債,例如中國一度積累有近4萬億美元的外匯儲備,這些外匯儲備都會結售成為人民幣,這些貨幣被稱為基礎貨幣或者高能貨幣,而廣義貨幣存量M2也超過170萬億人民幣,M2就是由近30萬億的基礎貨幣膨脹而來,它通過貨幣乘數和商業銀行體系的貸款投放來實現。這種天文量級的流動性投放必然會驅動新興市場的實際增長和資產泡沫。昔日的蜜糖成為今天的毒藥,當下全球經濟正處于無明顯增長動力的垃圾時間,而且由于美元流動性即將減縮,全球新興經濟和金融市場正蘊含著再次下行的巨大風險。

如果把資產價格納入CPI,我們早已在經歷一場持續的超級通貨膨脹。貨幣當局假惺惺地挑選了一個錯誤的對手,最終抑制通貨膨脹的并不是什么高超的貨幣政策,而是中國無窮的廉價產能和頁巖氣的能源供給革命。金融周期遠遠高于實際周期,我們寄托希望在天文量級的流動性釋放可以產生史詩級創新,從而再度大幅提升生產可能性邊界的美麗新世界,但這個方向可能是錯誤的。因為供給已經過剩,更多的供給如果沒有購買力的需求來支持,仍然無法消化過剩產能。而這可能涉及到財富和收入分配這個終極難題,繞開它,全球只能在虛幻的財富幻覺和無盡的龐氏騙局中不斷兜圈子,并附送更兇猛的金融周期和風險釋放。

二、新興市場劇烈搖晃,中國抗顛簸力如何?

全球化周期中的國際收支周期是指各主要經濟體國際收支從一個方向的不平衡到趨于平衡,再從平衡到另一個方向不平衡的周期震蕩,也就是國際借貸周期。在貴金屬本位制下,經常項目收支赤字國常因貴金屬流出而面臨通縮,而盈余國因貴金屬流入、商品流出而面臨通脹。但在以美元為核心的浮動匯率制下,由于美元信用可以動態擴張,國際收支不平衡常持續擴大:經常項目收支盈余國將積累大量對外金融資產,赤字國積累對外金融負債。由于這個赤字國主要是美元的發鈔國,那么經常項目盈余國積累大量美元資產,而赤字國通過經常項目赤字向外輸送了美元,美元貨幣信用就開始在國際擴張。如果盈余國以美元為基礎發行自己的貨幣,美元信用的擴張就有了第二輪效應,我們稱之為“雙重投放”。因此,國際收支不平衡加劇,常常伴隨全球貿易的繁榮和全球總需求的上升。

從布雷頓森林體系倒塌后,國際收支的不平衡開始出現持續震蕩,且震蕩的最大偏離度呈上升趨勢。而每一次的最大偏離都是靠一場金融危機糾正的,且金融危機呈現出新興市場與發達市場輪換的規律。這恰與國際收支不平衡的發展方向相呼應:新興市場持續赤字之后,爆發危機修復,發達市場的經常項目赤字緊跟其后;而后發達市場再通過危機修正赤字,如此往復,一個國際收支周期大約15年。美元匯率則完全隨著國際收支周期震蕩,在發達市場危機平復后觸底回升,在新興市場危機爆發時上漲觸頂。這一點有助于我們在波動性極大的市場中識別出美元匯率的長期趨勢。目前發達經濟體的經常項目余額占GDP之比已從2008年的-1.2%升到0.36%,超過前一周期于1993年觸及的頂部;而新興市場的該指標從4.6%降至0.6%,國際收支仍在趨于平衡的過程中,這對于新興市場而言,意味著外部需求的下降和國際投資頭寸表上杠桿的提高。

中國的對外負債規模在過去幾年增長得比較快。前期的外部低利率環境,吸引大量新興市場通過套利交易增加外債,一旦這些套利交易逆轉,依賴外部融資的新興市場將遭到打擊。人民幣的突然貶值,觸發了新興市場匯率的大幅波動,這顯著降低了套利交易的收益風險比,從而引發套利交易反轉,帶動了金融市場巨震。那些儲蓄率較低的經濟體不得不維持高利率;而儲蓄率較高的經濟體壓力,主要來自于內部資金流動和匯率。

大家可以清楚看到整個新興市場的船板正在劇烈的搖晃。中國歷來是新興市場的旗艦和壓倉石,具有風向標和最后防線的作用。從橫向維度來看,中國目前仍然是表現最好的。資本賬戶的開放程度有限,而且擴大開放是漸進推進的;存在一些結構性問題,危機管理留下的地方債務償還壓力較大,房地產市場區域分化明顯,局部產能過剩問題突出,但中國決心通過改革去消解這些問題的力度也很大,并且是在保持經濟相對穩定的情況下著力化解。更為重要的是,在解決這些問題的過程中,中國將重塑新的經濟結構,以此來實現經濟長期可持續地增長。實際上危機以來所有經濟體都存在改革和轉型的要求,但也都知易行難,進展有限。如果中國可以通過這個5年窗口奮起改革,則將成為新興經濟體中積極改革、銳意開拓的中堅力量,最終還是新興經濟體的標兵、領頭羊。

總體而言,我們認為中國經濟具備抵御美聯儲加息沖擊的能力,但是部分資源型經濟體則未必。一方面,巴西、阿根廷、尼日利亞等資源型經濟體,其國內大宗商品廠商占公司部門負債比例很高,持續的低價環境很容易導致債務危機;另一方面,印尼、俄羅斯、巴西還面臨著公司部門外幣計價(主要是美元)債務占比過高的壓力,幣種的錯配必然使其債務容易受強勢美元壓制;土耳其則是一個極端案例,高負債、高赤字、高財政和貨幣刺激下的經濟繁榮和資產泡沫不可能持續,多么熟悉的配方多么熟悉的味道。

如果不做全球范圍內的政策協調和充分交換利益籌碼的話,2018年可能就是新興市場的審判日。其實這個過程從2014年就開始了,只不過歐洲在政治周期和歐元上的成功表現,在2017年有效的壓制了美元指數的上行,給了新興市場喘息的機會;但今年因為土耳其最為歐洲一個部分的連帶傷害,可能未必好運會再度光臨。

更多的矛盾和沖突也可能會在中東地緣斷裂帶上以更為兇險的形式呈現出來。一旦這種情況出現,我們也不認為美國可以獨善其身,因為它眾多的跨國公司都在新興市場中廣泛開展業務并有很大規模的營收,一旦全球經濟惡化,美聯儲可能會放棄加息轉而進行更多的寬松,但那時可能已經為時已晚,更多的流動性在邊際上的藥效已經鈍化。

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發現新需求:新三駕馬車

評論 邵宇 2018年10月30日

需求其實就是告訴我們市場在哪里。老的需求即傳統意義上的三駕馬車,分別是投資、消費和凈出口。新需求就是所謂“新三駕馬車”。老投資就是房地產、基礎設施和制造業產能這三塊投資。老消費主要是房子、車子、家電。出口原來主要是為歐美消費國進行生產,包括山寨化產品的進口替代和出口導向。

由于傳統三大投資領域全面減速,產能過剩和債務約束問題嚴重;傳統“衣食住行”消費也在一定程度上趨于飽和,官方說法是“模仿型排浪式消費階段基本結束,個性化多樣化消費漸成主流”;同時,全球總需求增長放緩以及國內勞動力成本優勢消退,也使得出口對經濟增長的拉動力減弱。我國的經濟增長逐漸從靠老的三駕馬車拉動,轉向新三駕馬車。新的三駕馬車則是深度城市化、消費升級和“一帶一路”。

1、有效投資。老的投資主要是“鐵公基”(鐵路公路基礎設施),還有房地產、大型商業和制造業產能等。我們把新的投資方向稱為深度城市化。投資的目的主要是為了提升未來3億農民工以及現在既有的6億城市人口的綜合生活質量。這就需要新一代公共基礎設施,例如城際鐵路、地鐵、地下管線,新一代互聯網、教育、醫療、文化設施等等。

 

新的投資是智慧的投資和有效的投資。它體現在新一代基礎設施和公共服務的均等化。新型城鎮化即我們定義的深度城市化。在實現可持續增長的前提下,也提供了足夠大投資與需求層面的想象空間,其主要內容包括科、教、文、衛、體,新的公共服務設施和海外互聯互通的基礎設施,關鍵在于提升投資的有效性和針對性。通過深度城市化的梯次結構激發內需潛能,形成內部的自我循環。

具體而言,首先是通過國家戰略層面的產業布局與區域協調發展,有效發揮政府在戰略規劃、政策引導和公共產品提供方面發揮重大作用,破解發展斷裂帶下增長動力的缺失。在增長動力方面,以及主體功能區規劃清晰的前提下,將3000多個縣級行政單位參與的全員GDP錦標賽,升級為20~30個超級城市群之間的比賽。重塑扁平而有效的中央地方關系,既保障地方的活力釋放,也強化了中央的有效指導。通過京津冀、長江經濟帶、大灣區等區域實踐,建立起了未來深度城市化的梯次范本。

其次,可以在基礎設施建設范本中大力推進公私合營伙伴關系,在城市建設中同步進行,政府適度去杠桿和投融資體制機制改革。地方政府融資渠道單一、民資參與不足是目前地方政府深度城市化支出和財力緊張的兩個重要原因,而解決途徑也將主要從這兩方面入手。一方面,可以通過財稅體制改革、完善轉移支付制度、培育地方主體稅種(包括房地產稅的完善)等來平衡地方政府資金來源。另一方面,鼓勵民間資本采取獨資、控股、參股或者真正意義上的PPP等市場化模式參與投資建設運營,這也是未來值得關注的亮點。

切勿妖魔化中國的投資,中國的人均資本存量相對發達經濟體而言實在太低,所以短期來看投資是拉動需求的關鍵動力;中長期來看,只有投資產生的資本形成才是生產函數的主要貢獻來源,所以關鍵問題在于這個投資的有效性。

中國經濟地理存在著三縱兩橫的自然布局,這就是中國未來城市群同核心城市的增長格局,在這些城市(群)里頭以及他們之間的投資一定是有效的。現在能做的就是盡可能讓原來計劃在“十三五”開工的一些重大工程,提前開工或者加速推進,通過基礎設施建設特別是有效的投資和智慧的投資,維持住經濟增長的基本溫度。所以市場也會很自然的把熱點放在經濟一體化發展的重點區域:例如長江經濟帶、京津冀、四大自貿區,以及“一帶一路”的中國內部接口,包括新疆、西藏(環喜馬拉雅經濟帶)、海西、廣西等這些關鍵的地緣能源敏感地帶上。

2、消費升級。消費的品質、內涵擴大,同時發展新型的消費增長點。可支配收入的提高、人口結構的邊際消費傾向提升,為居民的需求充分釋放提供了前提條件,并追求更高品質的生活,而新興的消費理念和消費形態則將推動消費不斷升級。更重要的是公共服務普及化,在當前中國經濟發展階段下,大量流動人口進入城市后,包括醫療、衛生、教育、養老等在內的需求快速增長,這些都是新消費的來源。具體而言,新消費包括傳統消費升級與品牌化、文化體育和健康等公共服務類消費的普及化,以及信息消費等新型消費的科技化和互聯網化,同時伴隨著個性化和定制化的需求。以前的消費是所謂“排浪式、模仿式”,未來3億農民工以及已經在城市的6億人口,總體來說可以定位成一個正在崛起的中產階級。那么中產的消費,就要求更高的品質,過有品質的生活,因此傳統消費的升級就是品牌化、體驗化,品牌的溢價包括體驗式消費變的非常的有空間。同樣,健康服務包括一些公共服務的均等化、日常化成為未來消費的主動力,二胎經濟、銀發產業、養老醫療這些都是未來有重大增長的機會。最后信息消費科技化、互聯網化,以及休閑化、娛樂化也是潮流,包括O2O、移動支付、文化旅游以及娛樂休閑,還有體育產業都會有較好的發展機會。

誰說中國人不消費?看看國人從日本搶回的馬桶蓋和各種奢侈品,還有風靡全國的月子會所,就可見一斑。唯一的問題是如何進行有效的進口替代和出口導向布局,以及如何通過擴大開放來提升我們自己服務業的發展水平,使之與人民群眾日益高漲的服務要求相匹配。

3、新全球化。以前中國出口最多的是廉價的鞋子、襪子,因此中國被稱為“世界代工廠”。金融危機之后全球化出現逆轉和停滯,這個過程中就會出現很多的斷裂,大型經濟體的需求內卷,原來幾個傳統的市場都已經熄火了,而且由于制造國的貨幣都在貶值,因此出口競爭也更加激烈。

新的出口主要體現在開拓新的市場。新的出口以高鐵核電為核心的高附值產品,以及從加工貿易到一般貿易的升級。在巨額外匯儲備的保駕護航下,向亞太和其他新興市場地區輸入工程、服務、商品、資本和貨幣——分散貿易對手風險,更有效地進行外匯投資、積極參與全球貨幣競爭,最終實現人民幣國際化。在升級了的全球化版本中,中國必然會有全新的對外利益交換格局和策略。一方面,“以開放促改革”,即通過對外開放為內部改革引入壓力;另一方面,通過新一輪開放,在日益多極化和治理規則重構后的全球經濟政治格局中發揮更主動的作用。通過“一帶一路”倡議和多層次的自貿協定以及國內自貿區的建設,以貿易加深跨國經濟聯系,以投資輸出產能和資本,并在這兩個過程中嫁接人民幣國際化戰略,最終中國經濟的影響力會伴隨著人民幣的國際化而提升。進而打破以中國制造、美國消費為主的循環圈,從輸出廉價的中國制造,升級到輸出工程、服務、產能、投資和資本,以至最終的貨幣——即人民幣國際化,參與全球貨幣競爭。

所以,現在我們就希望能通過一帶一路、亞投行,讓我們在整個歐亞大陸上的投資、出口,能夠提升一個量級。以前簡單出口的那些產品,會逐漸被核電、高鐵、通訊、電子、家電等配套基礎設施輸出所替代,現在中央正在組建企業“聯合艦隊”,形成戰斗群,開往歐亞大陸的不發達地區。預期在巴基斯坦、哈薩克斯坦、印度、印尼等節點區域會有更多的投資機會涌現。

隨著“一帶一路”的推進,將逐漸打開一個接一個新的市場和新的需求。同時要解決中國海外資產保護和提升軍事投射能力的問題,這就會提升中國對整體安全的需求,而這些都需要中國的外交、信息、情報、安全、國防以及投射能力的綜合系統有一個全方位的供給能力的提升。這也會延伸出很多在安全、投射、信息、軍工等領域新的需求。在完成這些投資和獲得相應產出之后,中國將逐步成為地區安全的領導核心和亞洲盟主。力量范圍覆蓋亞洲全境,軍隊強大、邊疆安定、能源通道可靠,營造出一個穩定的社會環境和支持“一帶一路”的外部環境。

這就是新三駕馬車構成的中國的新需求引擎。


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結構去杠桿宏觀政策如何作為

評論 邵宇 2018年10月30日

作者:邵宇、陳達飛

去杠桿工作已進行兩年了。這兩年內政策做了一些調整,也取得了一定的成效。宏觀杠桿率已經穩住,非金融企業是杠桿率最嚴重的部門,目前也已經穩住了。但是,部門間的結構性問題,以及內部的結構問題,還需要時間來消化。站在今天的這個時點,我們該如何審視過去兩年的工作,如何看待當前的杠桿問題,以及,對未來還有什么期待?

首先,從債務/GDP角度來看,宏觀杠桿率水平已經穩住了。再看不同部門,宏觀經濟可以被分為六個部門:實體經濟三個部門分別是政府、居民跟企業;金融是兩個部門,就是商業銀行再加上影子銀行,還有中央銀行;最后的整個經濟看作一個對外部門。從部門來看,每個部門的杠桿特征都有些調整,總體而言,杠桿快速上升的過程已經告一段落了。現在我們要做一些結構上的優化。

過去的這兩年里,一個比較明顯的特征,是我們做了一個杠桿的轉移。因為有些部門適合在特定的經濟階段,來承擔更大數量級的杠桿,這樣可能會更加安全一點。經過這樣調整以后,總體來說杠桿增速下來了,但是各部分的優化,我覺得可能還會進行。

一、去杠桿三部曲

3年前,我們提出過一個完整的政策建議,我們認為整個去杠桿分三部曲:首先是穩,然后是移杠桿,最后是去杠桿。去是結構性去,或者重點做一些去化。現在我覺得已經穩住了,“轉移”的工作也做了一些,比方說居民的杠桿,已經明顯上升了,企業的杠桿沒有明顯上升,地方政府杠桿得到了一定的控制。剩下的工作,就是結構性去杠桿。這也是今年4月2日財經委會議提出的概念。雖然后來的政策基調從去杠桿變為穩杠桿,但筆者認為這是不矛盾的。在宏觀杠桿穩定的前提下,做一些結構性的優化。比如說居民部門已經“壓力山大”了,那就穩住。企業部門還有優化的空間,那就從這兒著手。比方說僵尸企業,這些地方可能還要做一些杠桿的優化,這也是整個穩杠桿的應有之義。

一開始我們整個去杠桿還是在實體經濟部門,然后慢慢來到金融部門。金融部門去杠桿,可能給大家的印象會更加深刻一些。比方說商業銀行發放的貸款,它是金融部門的資產,對應的就是實體部門的負債。金融部門資產負債表的膨脹或收縮,就能顯示杠桿的變化。如果去杠桿很明顯,金融部門的整個資產負債表收縮,債務/GDP的比重就在下降。這就像一個硬幣的兩面:一方面金融是資產,商業銀行的資產;另一面就是實體經濟的負債。

所有的債務都是由金融部門供給的,主要有兩個渠道:一是標準的貸款,二是通過影子銀行,也就是我們資管新規要規范的對象,比方說委托貸款、信托貸款。從表內到表外,它們不通過傳統的金融體系的資產負債項目去膨脹,具體流向就很難控制了。

金融去杠桿,就是針對影子銀行。所以在過去一段時間,影子銀行經歷了比較快的收縮。從社會融資總量數據來看,總量數據下降得比較快,信托貸款、委托貸款,包括票據融資都呈現負增長,這就意味著杠桿的去化。

未來去杠桿的重點在哪?從實體三個部門來看,由于限貸,居民部門個人按揭貸款買房杠桿率上升不是特別明顯。這是杠桿去化,或者是穩杠桿的一個表現。

企業部門債務增量也都慢下來了。5月份開始,民企債務違約事件頻頻發生,這其實就是去杠桿的體現。今后來看,要避免一刀切,區分好的杠桿和壞的杠桿,用不同方法對待,要避免好的杠桿被誤傷,壞的杠桿一定要去。

政府部門比較微妙。不在國家未來發展戰略之內,特別是不在重點城市群區域內的一些基建,不適合加杠桿,這也是在穩杠桿。所以更多的是結構優化。

就金融部門而言,主要看商業銀行和影子銀行這兩條線。在影子銀行方面,雖然資管新規落地的時候有一些放松,但是總的方向是沒有問題的,只是在具體執行過程中,要考慮到輕重緩急,給予一點延緩。我們希望能夠將影子銀行挪到由銀行成立的獨立的資產公司,將銀行與影子銀行分離開來,進行凈值化管理。這樣不僅使得整個影子銀行變得非常的清楚,同時還能打破剛兌。對央行來說,在一些重點領域,還是可能會給一些政策的支持。

最后一個特別重要的部門是對外部門。如果把中國看作一個大的開放經濟體的話,它對外的資產負債表,主要就體現在外匯儲備上,我們過去這么多年積累下來的國外的財富最高達到4萬億美元,但現在下降達到3.2萬億。從當前的國際經濟環境來看,4萬億可能是歷史高位。在當前的國際環境下,中國面臨的挑戰不可小覷,依靠外部力量去杠桿不太可能。

二、宏觀政策如何作為?

這就是中國宏觀經濟六個部門的情況。需要強調的是,在實體去杠桿的過程當中,一些地方國企或者是城投公司,可能是去杠桿的核心所在。前段時間,央行跟財政部在這些問題上有一定的分歧,后來經過國務院常務會議的調整,確定大致方向是財政政策要更加積極一點。比方說,現在中央財政比較適合在整個經濟比較弱,或者風險比較大的時候,承擔更多的積極財政開支。當然可以用刺激力度來衡量,也可以用基建規模來衡量,還可以用減稅的力度來衡量。總體而言,筆者認為積極的財政政策可以更有作為。

貨幣政策也是類似的,流動性供給的關鍵在于如何能精準補到那些需要補的短板上去,比如小微企業是個歷史難題。除了補水以外,還有一個鎖水的問題。現在最困難的是,水一旦出來,流不到政策想要它去的地方。

這取決于商業銀行,或者各個金融主體怎樣對政策和需求做出反應。每個金融機構都是利益主體,你讓它發放貸款給小企業,可能注定就成了壞賬,金融機構就不敢給。最終可能的結果就是錢還是給到國企或者地方融資平臺。所以,在機制設計上,要注重激勵相容。

以宏觀審慎(MPA)為例,資金去向可分為以下幾類:貸款、高信用等級的債、低信用等級的債、非標。筆者建議,每一個去向要給一個評分,符合政策定位的,評分就高,這樣就對金融主體建立了一個考核體系。得分高的,央行下一季度在定向提供流動性的時候,就會酌情考慮更多一點,或者條件更加優惠一點。

去杠桿是個長期任務,短期內穩住杠桿是當務之急,而去杠桿,才是風險點所在。如何把握好節奏,是對政策的一個挑戰。

 

邵宇,系東方證券首席經濟學家/總裁助理 國家金融與發展實驗室特聘高級研究員

陳達飛,系東方證券高級研究員




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