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Home > Research Center > 中國債券論壇

研究中心簡介

ResarchCenter Introduction

中國債券論壇

中國債券論壇是由國家金融與發展實驗室和第一創證券股份有限公司聯合成立的論壇。論壇立足于中國金融改革與發展,放眼全球和未來,邀請學術界和債券實務界的資深人士共同探討全球宏觀經濟與政策、債券市場發展相關的諸多問題。論壇每年出版《中國債券市場》,對當年中國債券市場發展進行總結性回顧并對來年進行前瞻性的展望。論壇采取“3+1”的常規活動,即每年前三季度分別組織三次季度論壇,在第四季度組織年度論壇。論壇還不定期發布一些相關主題的深度研究報告。

秘書長:? ? ? ? ? ? ??彭興韻

首席經濟學家:? ??彭興韻

高級研究員:? ? ? ?黃國平費兆奇周莉萍

特聘高級研究員: 高占軍? 施華強? 李剛

最近動態

Recent Development

多措并舉推進 債市法治化市場化建設

評論 黃國平 2019年07月03日

債券融資作為企業直接融資的重要方式,不僅是優化企業財務結構和降低企業融資成本的重要工具,還具有完善企業融資渠道和促進市場價格發現的基本功能,為宏觀和貨幣政策提供執行基準和傳遞渠道。未來需要在金融監管、市場發行和公司經營與治理等方面上采取措施,完善機制,打破債券市場“剛性兌付”,促進債券市場長期穩定、健康發展。

一、進一步完善我國債券市場

近年來,我國債券市場違約事件有所增加,這既有外部環境的原因,也有違約主體經營不善方面的因素。同時,在一定程度上也顯現出我國債券市場和債券發行的監管仍有待完善。

一是經濟結構轉型升級過程中,部分地區和行業發行主體利潤增速呈下滑態勢,債券市場風險不斷累積。2011年后,多年高速增長的中國經濟處于新舊動能轉換之中,產能過剩和宏觀經濟增速放緩導致整個社會需求疲弱以及相關價格下降,侵蝕企業利潤,企業盈利能力及償債能力減弱,從而導致前期舉債擴張的部分企業,無法按期償還到期債券,債券違約增加。

二是金融嚴監管和“去杠桿”背景下,信用和融資環境收縮導致部分行業和企業(尤其是民營企業和中小企業)融資和再融資難度增加,企業資金鏈斷裂而產生債券違約。2015年以來,部分產能過剩行業的企業“加杠桿”的發展方式愈益困難,融資利率及融資難度急速上升。2018年4月27日,《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(簡稱“資管新規”)的發布導致表外融資規模收縮,社融增速下降,企業融資出現缺口。同期,債券一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特征,低評級民營企業信用利差不斷擴大,債務融資成本不斷推高,造成較大財務負擔。外部信用和融資環境急劇收縮和惡化的情況下,民營和中小企業也由于抵御風險能力較差,易發生債券違約事件。

三是部分違約主體公司治理混亂,盲目和激進擴張,甚至粉飾和造假財務報表。部分企業為增加企業市場占有率或多元化發展,采取激進擴張的戰略,不斷通過舉債收購進行擴張,形成不合理的融資結構導致企業短期內償債負擔過重,企業流動性持續承壓,融資成本不斷上升,最終資金鏈斷裂、債券發生違約。某些違約主體的控股股東、實際控制人以及公司高管人員利用他們的決策和控股地位,進行諸如違規擔保、非法資金拆借和關聯方交易等違法違規操作,造成公司經營不確定性,影響日常生產經營活動,使公司陷入困境,發生違約。甚至部分公司通過財務造假,粉飾報表,虛增企業賬面現金,虛增企業流動資產,導致企業存在大額賬面資金時卻出現債券違約的情形,嚴重損害投資者利益。

二、防范出現過多債券違約現象

適度理性的債券違約有助于市場的法治化建設,提高投資者風險防范意識,尤其對長期形成的“剛性兌付”的認知偏差具有重要糾偏作用。然而,過多違約事件的發生則會產生一些不利影響,值得警惕和防范。

其一,違約頻發推升融資和再融資成本,增大投融資風險。債券違約增多條件下,投資者對風險溢價要求提高,帶動債券利率抬升,導致實體融資成本上漲。一方面,違約事件頻發會直接推動債券發行價格上升,這在違約占比較大的鋼鐵、煤炭等產能過剩行業中尤為明顯。同時,違約事件集中發生也會對債券收益率產生上行壓力,這又會進一步推升發債成本,最終會傳導到其它債務融資市場上。另外,債券違約還導致其他融資渠道受限,加劇市場再融資風險。

其二,違約頻發惡化金融生態環境,誘發區域性信用風險。一方面,在債券違約高發的市場環境下,金融市場風險偏好呈現下降。在市場整體強烈的風險規避偏好情況下,個別風險事件引發局部性和區域性信用風險抬升,惡化行業和區域金融生態環境,導致相關行業和區域企業市場融資更為困難。另一方面,高頻率違約會導致部分區域內聯保、互保企業相互支持作用減弱。一旦有一家企業出現違約,對相關多家企業的資金需求會頓時加大,企業資產可能被凍結,從而引爆區域性信用風險。

其三,違約頻發加劇流動性壓力,危害金融穩定和安全。債券市場作為金融市場的重要組成部分,是創造金融體系流動性的重要手段之一。但在大范圍違約事件沖擊情況下,債券作為質押品進行再融資的能力將大幅下降,機構被迫去杠桿,騰挪資金,配置安全資產,導致市場內部分流動性快速消失。同時,債券違約可能導致持有相關債券的金融產品(如銀行理財、券商資管產品、公私募基金)面臨集中贖回風險,個別產品贖回很可能快速向更大范圍擴散,金融市場風險迅速上升。另外,債券違約以及由此引發的諸如債券拋壓、金融產品贖回等會加劇市場恐慌情緒蔓延,導致金融機構對流動性的敏感度增強。

三、四舉措促進債市健康發展

從長遠來看,適度理性和可控的債券違約是我國信用債市場健康發展的必由之路,也有利于我國債券市場打破長期形成的“剛性兌付”認知偏差。然而,債券市場違約事件較高發生頻率,則可能在短期內推升債務融資成本,降低市場流動性,甚至破壞金融安全,危害金融穩定。為此,需要在金融監管、市場發行和公司經營與治理等方面上采取措施,完善機制,打破債券市場“剛性兌付”,促進債券市場長期穩定、健康發展。

其一,加強債券發行事前監管,完善信息披露制度。債券違約風險主要是企業能否按時還本付息,這與企業的經營情況有著密切聯系。當前部分承銷機構盲目鼓勵企業進行發債融資,而不考慮企業的真實需求及財務狀況,盡職調查不充分,信息披露不完善,這導致投資者對企業實際經營情況沒有合理判斷。加強事前監管,完善信息披露,促使發行企業及主承銷商及時、準確披露企業經營及財務狀況以及影響企業金融和財務風險的重大事項,這不僅有助于監管部門、評級機構和投資者,通過披露信息能夠更加準確評估發行人信用風險,同時也便于市場和監管跟蹤分析,評估和預警違約風險,減少投資者損失。

其二,完善信用評級體系,促進評級結果客觀公正。長期以來,我國信用債市場未出現債券違約,這導致我國信用評級體系在債券市場發展初期未被重視。有序、健康的債券市場需要更加科學、客觀和公平的信用評級體系。完善的信用評級體系是投資者防范投資風險、進行合理投資選擇的重要前提,也是資本市場保持公平、公正的重要手段。為此,需要保證評級機構的獨立性和權威性,使評級機構盡職盡責,發揮其應有作用。同時,對違法、違規的評級機構應給予嚴厲處罰,甚至取消其評級牌照。另外,借鑒和引進國際評級機構先進經驗和手段,促進我國評級體系的建立與完善。

其三,建立有效處置機制,妥善處理債券違約。隨著我國經濟增速的降低,加之到期債券數量的增加,債券違約將不再罕見,建立有效的違約處置機制已是當務之急。我國債券市場的違約處置機制尚不成熟,債券投資者在發生債券違約后處于相對弱勢地位,違約處置進展緩慢,求償難度較大。目前,我國債券發生違約后,務實可行的做法是債權人與債務人協商解決,以將雙方損失降至最低,這種方法的前提是債務人具備有一定的償付能力和良好履約意愿。

另外,我國也已推出信用風險緩釋工具,建立了市場化債轉股機制,以及債券匿名拍賣等違約處置機制,但這些處置方式在實際運用中尚存在問題,債權人利益無法得到有效保護。為此,需要探索建立合理有效的債券違約處置機制和破產、結算等償債保障制度,保障投資者的合法權益。例如違約處置方式中,違約主體可通過債務重組、出售資產、債轉股、尋求銀行信貸支持或政府救助等方式應對債券違約,制定合理可行的償債方案,嚴格有序執行。

其四,完善公司治理機制,合理優化債務結構。當前,部分企業違約源于公司治理出現問題。有些企業甚至在主營業務未發生經營不善的情況下出現違約,主要原因在于激進的擴張導致債務負擔加重。為此,企業應完善公司治理機制,優化自身債務結構。在進行戰略擴張前,制定詳盡的計劃,避免因激進擴張導致債務和管理失控。尤其是在債務期限的安排上,應避免頻繁的“借新還舊”,避免流動負債過高導致短期償債壓力巨大,同時控制債務成本與債務比率,保證企業短期償債能力,避免短期流動性不足導致違約發生,給企業自身和債券市場帶來不良后果。


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完善債券市場違約處置機制

評論 彭興韻 2019年07月03日

自2014年3月我國第一只信用債違約以來,我國債券違約已呈常態化。2014至2018 年期間,每年新增違約金額分別為 2.0、71.5、329.7、202.2、834.6 億元,企業債券違約呈逐年增加的趨勢。到 2018年末,106家企業的248只債券違約金額為1439.90 億元,但違約后已兌付額為 109.97 億元,違約兌付率僅為 7.64%。

在債券違約總量增加的同時,違約結構也悄然發生重大變化。首先,盡管在違約的企業家數上,民營企業前幾年一直占多數,但違約金額占比并不是最高的。然而,2018 年民營企業違約金額占比大幅上升。這一新的變化說明,過去幾年里的融資環境,確實發生了不利于民營企業的轉變。其次,債券違約逐漸從非上市公司向上市公司蔓延。這一新的變化,強化了金融市場風險的傳染性,形成了債券違約與股票市場的共振。這意味著,妥善處理債券違約,不僅事關債券市場的健康發展,也事關股票市場的穩定。

一、多方面的原因促成了債券違約

綜合起來,過去幾年里,多方面的原因促成了我國信用債違約。

第一,國內外宏觀經濟和金融環境的不利影響,尤其是,中美貿易摩擦嚴重影響我國相關出口企業的業績,進而引起我國股市下跌,股票質押被平倉引發流動性風險,導致企業債券違約。

第二,行業或產業不景氣以及行業的周期性調整,特別是煤炭、鋼鐵、化工等過去的傳統產能過剩行業,PPI 一度長達 60 個月的負增長惡化了它們的經營狀況,經年累月的巨額虧損使其無力承擔巨大的償債壓力。

第三,企業經營不善及內部治理問題,導致了一些非周期性企業經濟利潤下降、管理層動蕩以及企業出現危機等,都可能致使企業資金鏈斷裂,最終導致企業債券違約。

第四,一些宏觀和監管政策加劇了違約。防控金融風險和去杠桿,使市場流動性趨緊,影響債券市場的融資功能。監管強化導致非標融資大幅下降,民營企業的債券違約大大提高。頻繁的風險暴露惡化了信用環境,這突出地表現在 2018 年 7 月份出現了史無前例的P2P暴雷潮以及上市公司股價的超預期下跌致使股權質押爆倉。

第五,債券承銷商失職、企業資金劃撥不及時以及支付系統大額受限、擔保方不履行擔保責任等,也加劇了違約。

二、違約是健全的債券市場的必要組成部分

頻繁增加的債券違約造成了一些負面沖擊,但也要看到,債券違約是債券市場發展不可分割的組成部分,沒有違約,恰恰不是一個健康、成熟的債券市場應有的狀態,適當的違約,反而有利于中國債券市場更健康地發展。首先,債券違約對打破債券市場上剛性兌付的固有局面產生積極地推進作用。其次,債券違約可以校正我國債券市場

發行的扭曲,使得債券市場對違約風險做出客觀的定價,有利于債券市場回歸風險定價。第三,債券違約能夠向市場傳遞清晰信號,促使投資者審慎選擇發債主體、期限等,有利于不同風險偏好資金對應不同風險債券,引導市場資源得到合理有效配置,促進供給側結構性改革和我國經濟邁向高質量發展的新時代。

三、我國債券違約處置機制中存在的主要問題

目前,我國債券違約兌付率極低,違約后的處置存在以下問題。

首先,由于融資難易程度、盈利能力的差異,國有企業在債券違約處置中的兌付率高于民營企業。不過,這反映了國有企業仍然存在明顯的軟預算約束,更強化了信用風險軟約束,在相當程度上不過是以擠占有限的金融資源的方式,繼續去支持了一些低效率的企業或項目。對于有擔保的債券,擔保機構實力較弱、誠信意識不強、發行企業關聯方擔保、擔保文件的不規范或涉嫌偽造等,造成有擔保債券在違約后出現“擔而不保”的現象。

其次,持有人會議制度存在會議召開條件高、持有人召集難度大、會議流于形式、決議難以執行等問題。受托管理人與債券持有人存在潛在的利益沖突,信用債發行受不同法律法規的監管,導致在具體實踐中難以充分保護投資者利益。

最后,目前與違約債券處置相關的法規制度,對違約債券處置過程中的不同主體尚未形成比較有效的約束機制,如發行人信息披露不及時、不同主體違規成本低等,都不利于債權人的保護。此外,在債券違約過程中還存在地方政府干預,為債權保護設置重重障礙。當然,市場化、法制化處置違約債券的經驗不足,也導致了違約后的處置效率低下。

四、完善債券違約處置機制的幾點建議

通過對我國債券違約原因、影響、處置機制進行分析,提出提高債券違約處置效率的對策主要包括以下幾個方面。

首先,妥善處理已經發生的違約事件,積極防止風險外溢和傳染。在發生違約事件后的第一時間以及處置違約債券的過程中,市場的各級參與者應加強溝通和交流,保持信息的對稱,協調各方力量履行償付義務,切勿失信于市場。同時,還應當防止各類媒體過分渲染,避免因媒體過度宣傳造成債券投資者恐慌,給債券市場穩定帶來影響。

其次,發揮中介機構的專業優勢,積極參與違約債券處置方案的設計和執行。債券發行的承銷商、受托管理人、擔保機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構,聚集了專業人才,同時在實踐中也積累了一定經驗,這些機構不僅能夠在債券發行時提供服務,而且還能在違約債券的后續處置中充分發揮各自的專業優勢,協助違約處置方案的設計和執行。

第三,積極引導不良資產處置機構參與違約債券處置,提高債券處置效率。前些年,我國的部分資產管理公司在處置商業銀行不良資產時積累了一定的處置經驗,可以積極引導專業化不良資產處置機構參與違約債券處置,并且推出配套的處置交易法規文件,以提高違約債券的回收效率。

第四,建立和完善違約債券流轉交易市場,提高違約債券的流動性。目前,我國債券違約后,二級市場交易也隨之終止,導致相關債券持有機構難以及時平倉止損,將信用風險演變成為流動性風險,進而對資本市場造成沖擊。搭建違約債券交易市場,引導違約債券作為交易標的繼續流通,有利于違約后續的市場化風險處置,提高違約債券的處置效率,提高違約債券的流動性,從而能夠更好地防范和化解金融風險。

第五,完善債券違約處置的相關法規制度,強化對不同主體的約束。目前,在我國債券違約處置過程中面臨著諸多問題,表明我國現有債券違約處置的相關法規制度依然不夠完善,應盡快進行修訂,以降低司法救濟的成本、提高違約債券處置效率,使得債券違約的處置過程有法可依。并且,考慮到現行法律制度的障礙以及地方政府的保護主義,應當盡快建立全國統一的專業破產法院,提高破產訴訟人員專業素質,確保破產訴訟的專業化、規范化、法制化。此外,要強化對不同主體的約束,在債券違約處置時引進“過錯追責制”,加大對于惡意逃廢債等違規行為相關人員和企業、機構的懲罰力度,同時完善償債保障條款,有效保護投資者的合法權益。


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貨幣政策需加大定向寬松力度

評論 費兆奇 2019年07月01日

今年以來,人民銀行貨幣政策操作具有鮮明的“逆周期調節”特征。在穩增長政策的推動下,2019年一季度的國內經濟實現了短暫企穩,包括工業生產和需求端的凈出口大幅反彈;固定資產投資和消費均出現不同程度的改善,但其成本是相關部門的杠桿率有所“抬頭”。決策層定調繼續堅持結構性去杠桿;人民銀行在2019年一季度工作例會上重提“把好貨幣供給總閘門”,同時保持流動性的合理充裕,對貨幣政策進行了邊際微調。

在上述政策的推動下,國內宏觀金融環境保持了穩健格局,金融對實體經濟的支持力度也在不斷加強。貨幣市場利率在年初以來保持平穩,波動水平顯著低于去年同期。在人民銀行著力疏通貨幣政策傳導機制的情形下,一季度的貨幣供應量和社會融資總量增速大幅回升。

一、加強逆周期調節作用

國內經濟在2019年一季度的短期企穩未能得到延續,4月份以來的宏觀數據普遍不及預期:一是受需求端整體走弱和2018年高基數的影響,工業增加值增速有所回落。二是在工業企業利潤增速大幅下滑和出口增速下滑帶動相關制造業走弱的背景下,制造業投資增速大幅回落,進而拖累固定資產投資增速整體放緩。三是汽車消費負增長,再加上商品房銷售面積在前期的連續負增長壓制下游家電、家具等相關消費,帶動消費增速再探新低。與此相對應,受房地產建安投資增速在2019年以來轉正和2018年土地購置面積高增的滯后影響,房地產投資延續了較高增長水平。

對于二季度的經濟運行情況,筆者認為,一是房地產投資的高增長在短期仍將延續:商品房銷售面積同比負增長收斂、銷售額增速回升意味著房地產市場在短期延續回暖趨勢,加之商品房待售面積增速降至近年低位,房地產新開工施工面積增速在2019年以來快速反彈,將從建安投資的角度對房地產投資的較高增長形成支撐。但房地產土地購置面積連續數月的大幅下滑,可能對下半年和明年的房地產投資增速形成牽制。

二是制造業投資增速低位波動:工業企業利潤增速大幅下滑導致制造業投資中樞顯著下移,雖然3月份企業利潤增速下滑幅度有所收斂,同時不斷加碼的減稅降費也將對利潤形成部分支撐,但外部不確定性可能大幅降低出口制造業的相關投資。為此,制造業投資在短期較難出現趨勢性反彈。

三是消費增速的波動雖然較小,但自2011年以來一直處于下行趨勢,短期難言趨勢性改觀。

四是凈出口對一季度GDP的貢獻率飆升至22.8%,顯著高于去年同期的-9.1%。但是在外部不確定因素增加和全球經濟下行壓力加大的背景下,需要關注凈出口對經濟增長的擾動。

雖然人民銀行在一季度工作例會中重提“把好貨幣供給總閘門”,但綜上分析,考慮到二季度經濟運行面臨的壓力,以及外部因素增加帶來的不確定性,貨幣政策會加強逆周期調節的作用:在整體穩健的基礎上,加大定向寬松的力度。其中,穩健包含兩層含義:一是體現為金融對實體經濟的支持力度。要求廣義貨幣供應量(M2)與GDP名義增速相匹配,一方面要繼續疏通貨幣政策的傳導機制,避免資金在金融體系內空轉;另一方面要在結構性去杠桿的背景下,把好貨幣供給總閘門,避免M2增速虛高。

二是金融穩定。以缺口形式表達的高頻金融形勢指數(由短期利率、匯率、股價、房價和大宗商品價格等指標構建),自2019年以來一直處于0至0.5的區間內波動,說明國內宏觀金融形勢整體穩定且略偏寬松。二季度應繼續跟蹤高頻金融形勢指數,并根據其波動幅度做出相應的政策調整。

二、兩因素決定定向寬松

貨幣政策定向寬松是由兩個因素共同所決定的,第一個因素是由供給側結構性改革和金融供給側改革決定的。當前供給側結構性改革的重心從“去產能、去庫存”轉向“補短板”。“補短板”主要指加大基礎設施相關領域的補短板力度,需要說明的是基建的“補短板”已不僅僅局限于“鐵公基”等項目,而是包括支持國家城市群和經濟帶建設、完善城鄉公共設施服務、推進污染防治和精準脫貧在內的諸多領域建設。為此,深化供給側結構性改革離不開需求端的配合,通過定向寬松配合基建投資成為“補短板”的有效保障。今年以來,為了支持基建投資,無論財政預算內資金或是地方專項債的發行,均顯著高于去年同期水平,但基建投資增速卻相對緩慢,一個潛在原因是在地方政府嚴控隱性負債的條件下,其他配套資金到位趨緩。此時,貨幣政策可考慮通過定向寬松,加大對基建相關領域投向的貸款支持和資金引導,進而拉動基建投資的反彈。

此外,加大金融對實體經濟的支持力度是金融供給側改革的一個核心問題,我國銀行業的同質化競爭較為嚴重,多層次銀行體系尚未形成,金融對于小微、民營、“三農”等企業的支持仍存在較大缺口。為此,人民銀行在近年通過創新結構性貨幣政策工具,加大了對相關企業的金融支持力度,并以此作為疏通貨幣政策傳導機制和“寬信用”的主要突破口。

在具體的貨幣政策操作上,主要包括定向降準、定向中期借貸便利、加強宏觀審慎在引導信貸支持民營和小微企業的作用和調整普惠金融小微企業貸款考核口徑等等。進入2019年的后三個季度,人民銀行會繼續通過“增信”或“定向調控”等方式加大對小微、民營等企業的支持力度。其中,“增信”既包含不斷擴展相關抵押品的范圍,也可能間接為融資方提供相關擔保。“定向調控”可能涵蓋定向降準、定向中期借貸便利及相關利率等。

第二個因素是國內宏觀部門的杠桿結構為定向寬松提供了政策空間。次貸危機以來,國內宏觀調控通常在穩增長和(港股00001)防風險(控制杠桿率過快上升)之間進行權衡。當前穩增長政策同樣受制于杠桿問題的制約,近些年居民部門杠桿率的過快增長以及房地產企業高企的杠桿水平,極大地限制了居民部門和房地產企業通過進一步加杠桿拉動房地產投資的空間。地方政府的隱性債務問題也對地方基建投資造成拖累。

但是,當前國內宏觀杠桿結構仍然存在進一步優化甚至提升的余地。一方面,政府部門的顯性債務水平目前依然處于較低水平,這為由政府主導的基建投資提供了政策空間。政府部門加杠桿將主要通過中央政府加杠桿和地方政府隱性債務的顯性化來得以實現。其中,在對地方政府隱性債務進行約束的同時,應適度提高其一般債務和專項債務的限額,保持地方政府投資支出的穩健性。另一方面,雖然國內企業部門的杠桿率一直處于較高的水平,但高杠桿的貢獻者主要為國有企業,私營企業部門的杠桿率僅為53%左右(中國社科院資產負債研究中心數據),在銀行主導制的國家中處于相對較低水平,這為貨幣政策定向支持小微、民營等企業提供了政策空間。

需要說明的是,貨幣政策在需求端加大定向寬松的力度,其目標不僅僅是為了解決短期的穩增長問題,更是為了配合供給側結構性改革的深入推進:一是在經濟下行時期,發揮逆周期調節的作用,為“供給側改革”營造穩定的增長環境和適宜的貨幣金融環境。二是進一步落實供給側改革,通過加大基建投資實現供給側改革中相關領域的“補短板”;通過定向支持小微和民營企業,加大對經濟社會發展薄弱環節的支持力度等等。


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2019貨幣政策:五大著力點,實現多重目標平衡

評論 費兆奇 2019年06月27日

2019年1月初召開的中國人民銀行工作會議提出,穩健的貨幣政策保持松緊適度。這意味著2019年貨幣政策的總基調與2018年下半年基本保持一致,將保持相對寬松的貨幣金融環境。在國內經濟需求端結構性走弱、國際收支從雙順差轉變為趨于平衡、宏觀杠桿率高企等諸多宏觀因素的制約下,貨幣政策不可能繼續復制“大水漫灌"的強刺激策略,需要在新形勢下通過改革和創新貨幣政策工具,實現多重目標的平衡。

一、貨幣政策的五大著力點

2019年貨幣政策聚焦的著力點有以下幾個方面:

一是持續、穩步下調法定存款準備金率。

降準是新形勢下貨幣政策改革的必然要求。首先,從國際比較來看,我國一直有著較高的法定存款準備金率。其背景是2003年以來出口曾長期高速增長,在結售匯制度安排下,帶動外匯占款快速上升。央行為緩解貨幣擴張的壓力,不得不通過發行票據和提高存款準備金率的方式來凍結流動性,沖銷外匯占款對貨幣供給的影響。但近些年,法定存款準備金發揮管控流動性職能的背景發生了變化。2015年以來,隨著外匯占款的趨勢性下降,基礎貨幣的增速不斷下滑。為此,在我國新的基礎貨幣投放機制尚未完全理順之前,通過降準來補充長期流動性是較為理性的選擇。

其次,降準是貨幣政策向價格型調控轉變的要求。目前,央行通過“利率走廊”機制,逐步向價格型調控轉變的思路日漸清晰。在已有超額存款準備金率作為利率走廊下限的背景下,高企的法定存款準備金率會使得政策利率的關系和層次復雜化,甚至帶來利率價格的扭曲。綜上,下調法定存款準備金率在未來幾年會持續、有序地推進,旨在滿足新形勢下貨幣政策改革的需要,同時也起到補充宏觀流動性的作用。

二是疏通貨幣政策傳導機制,加碼“寬信用”。

當前,實體經濟融資困境的根源并非貨幣政策偏緊,而是信用擴張受到供給端和需求端多重約束,無法順利傳導至實體經濟。其主要原因包括三個方面:銀行資本充足率的約束、中小企業資質信用的約束、部分實體部門融資需求受到管控。

2019年,央行可能會通過增信和定向調控等方式加碼寬信用。其中,增信既包含不斷擴展相關抵押品的范圍,也可能是間接為融資方提供相關擔保。例如,在創設永續債之際,央行開展票據互換業務,就是為永續債提供流動性背書。定向調控可能涵蓋定向降準、定向中期借貸便利及相關利率等,其目的在于引導金融機構加大對國民經濟薄弱環節(包括中小企業、民營經濟等)的金融支持力度。

需要說明的是,在我國經濟結構轉型的過渡時期,深層次的結構性問題逐漸凸顯。為了解決相關的結構性問題,央行近些年推出了種類繁多的定向調控工具,旨在達成“精準調控"的目的。但貨幣政策本屬總量政策,定向調控的政策效果仍有待檢驗。同時,隨著改革的深入推進和結構性問題的逐步解決,央行也將逐步回歸總量政策。

三是繼續推進利率市場化改革,加快實現利率“雙軌”并軌。

利率“雙軌”并軌是利率市場化改革的必然要求,目前存貸款利率上、下限已放開,但央行仍公布存貸款基準利率,存在基準利率與市場利率并存的利率“雙軌”,這顯然會對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙。隨著常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等工具的不斷運用,“兩軌合一軌”的基礎不斷夯實。在深入推進利率市場化的進程中,貨幣政策的著力點是通過修復市場機制和完善制度,引導信貸市場利率下行,逐漸實現貨幣市場利率和信貸市場利率的并軌。在利率完全市場化的條件之下,中小企業的融資風險會在定價中顯性化,即銀行針對中小企業的貸款利率將有所上浮。此時,政府推出逆周期的風險補償機制,加大銀行結構性的信貸投放力度,能更為有效地緩解中小企業的融資難問題。

此外,多因素打開我國的“降息”空間。一是美國經濟在此輪復蘇中逐步逼近周期頂部,美聯儲加息步伐趨緩,外部金融環境對我國貨幣政策的“掣肘”有所減弱。二是PPI增速的下行推高國內實際利率水平。為此,在“雙軌”并軌之前,2019年我國降息的載體可能主要集中在公開市場操作和中期借貸便利等相關利率上。在中期借貸便利的操作上搭配定向降息,用以支持小微企業和民營企業也將成為貨幣政策定向調控的選項。但當2019年經濟出現超預期的“失速”風險時,央行也存在直接下調存貸款基準利率的可能。

四是穩定資產價格,防范化解系統性金融風險。

2018年以來,國內資產價格持續波動,且出現連鎖反應。在上市公司股權質押額高企的背景下,資管新規使得銀行收回結構化融資,導致市場出現續借困難。

為此,穩住資產價格、減輕“金融加速器”效應將成為2019年宏觀調控的重要任務。主要的方向性措施包括:一是保持人民幣匯率的雙向波動,維持人民幣匯率基本穩定;二是在全球主要經濟體貨幣政策分化和推進改革的敏感時期,適度強化資本管制,增強貨幣政策獨立性;三是逐步完善宏觀審慎政策,包括完善金融風險監測、評估和預警體系建設,并逐步將重點領域,如過剩產能行業、房地產行業以及地方政府性債務等相關風險納入監測視野,并不斷完善對短期資本流動和對外負債的實時監測。

五是改革和創新基礎貨幣的投放方式。

在“雙順差”背景下,央行通過外匯占款作為資產項對應發行基礎貨幣,成為我國投放基礎貨幣的主要方式。但在近些年國際收支逐步趨于平衡的新形勢下,外匯占款出現了趨勢性下降,“外匯占款”占央行資產負債表總資產的比重從2014年3月的最高值83.3%快速下行至2018年年末的57.1%。與此相對應,央行通過創設新的短期資產(以MLF為代表)來對沖外匯占款的下降,主要表現為“對其他存款性公司債權”占央行總資產的比重從2014年3月的3.8%上升至2018年末的29.9%。

不過,上述短期資產存在兩個主要問題。一是期限短。商業銀行能否獲得貸款續作存在較大不確定性,給平滑調劑短期的資金頭寸帶來壓力,同時也無法穩定銀行獲得長期資金的預期。二是成本高。央行在運用法定存款準備金大規模、低成本地鎖定商業銀行流動性的同時,再通過這些高成本的政策工具向市場提供資金,間接提高了市場的融資成本。為此,在外匯占款趨勢性下降的背景下,改革和探索新的基礎貨幣投放工具將成為未來幾年的一個重要課題。短期的過渡性措施包括拓展金融機構融資抵押品的范圍,并可能適當延長相關融資的期限。長期方向是加快發展債券市場,完善央行的公開市場操作。

二、加快改革,創新宏觀調控思路

當前,我國經濟下行壓力加大,問題的本質在于供給側的深層次矛盾,經濟增長正在逐步喪失傳統人口紅利的支撐,資源瓶頸、產能過剩、供需結構失衡等諸多問題錯綜復雜地交織在一起。

從理論研究中的柯布-道格拉斯生產函數分析來看,其一,我國經濟潛在增長率在次貸危機以來出現顯著下滑,資本存量的增速不但沒有跟隨潛在增長率下滑,反而小幅上升,這就導致資本效率下滑,即資本邊際收益遞減。其二,在人口老齡化背景下,勞動投入的增長在次貸危機后呈現下滑跡象,進而導致勞動投入對潛在增長的貢獻下滑。其三,在經濟潛在增速下滑的同時,全要素生產率(TFP)對增長的貢獻率也出現顯著下降。上述結論說明,次貸危機以來的經濟增長主要依靠大規模刺激資本積累的方式得以實現,但是在人口老齡化和資本邊際收益遞減的背景下,如果不能扭轉TFP對增長貢獻率較低的現狀,經濟潛在增長率會持續下滑。

為此,需要加快改革和創新宏觀調控的框架,形成以供給管理為核心的宏觀調控思路,跳出完全依賴貨幣政策發力的“增長型”調控,從供給端推動經濟持續、穩定發展。

一是以供給管理為核心。其一,宏觀調控的重心是通過優化要素配置,培育經濟增長的內生動力。主要著力點是加快要素的市場化改革,促進要素的自由流動,并通過制度改革和技術發展提升國內TFP。其二,從短期增長的目標管理轉向長期發展管理。強化長期增長的穩定和均衡管理思路,弱化短期增長的總量目標管理,避免通過貨幣政策的“強刺激”實現短期增長目標。

二是以需求管理配合供給管理。其一,為貨幣政策設立適宜的目標區間,而不是盯住一個目標值。當經濟增長或通脹水平處于目標區間時,盡可能減少宏觀調控對經濟的頻繁擾動,尊重經濟運行的內在規律。其二,根據周期、趨勢、外部沖擊三大因素搭配使用財政和貨幣政策。其三,經濟增速仍然是重要的參考指標,但應與經濟潛在增速相匹配。在潛在增速逐步下行的情形下,一方面要通過供給端改革支撐經濟潛在增長,另一方面通過需求端政策引導經濟增長在適應潛在增速水平的區間內波動。

三是以市場機制來完善宏觀調控體系。主要方向是依靠市場的方法來提升宏觀調控水平和能力,從直接行政調控向間接市場調控轉型。

四是弱化行政手段,強化預期調控。宏觀調控政策的重要作用在于影響人們的預期和行為,宏觀調控著力點應逐步轉向對人們的預期調整,而不是對經濟的直接干預。這就要求推進宏觀調控目標和政策制定的機制化、宏觀調控部門之間的協調機制化,不斷增強政策透明度,改善政策的溝通和引導。


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建立債券市場健康發展長效機制

采訪 彭興韻 2019年06月10日

一、債券違約有多方面的原因

《金融時報》記者:目前,我國債券違約的狀況是怎樣的?造成債券違約的主要原因是什么?

彭興韻:截至今年4月末,我國債券違約累計金額為2491億元,但違約后已兌付額僅為215億元,違約兌付率僅為8.63%。在債券違約總量增加的同時,違約結構也悄然發生重大變化。這表現在以下幾個方面:

首先,盡管在違約的企業里,民營企業前幾年一直占多數,但違約金額占比并不是最高的。然而,2018年以來,民營企業違約金額占比大幅上升。尤其是2019年的債券違約中,幾乎全部是民營企業,違約金額占比高達92%。

其次,債券違約逐漸從非上市公司向上市公司蔓延,2018年上市公司的債券違約占了新發生違約金額的35%左右。這一新的變化,強化了金融市場風險的傳染性,形成了債券違約與股票市場的共振。這意味著,妥善處理債券違約,不僅事關債券市場的健康發展,也事關股票市場的穩定。

第三,違約的行業和地區分布廣泛。就行業而言,違約函蓋了能源、工業、材料、可選消費、房地產、工用事業、信息技術、醫療保健、金融、采掘、建筑等行業;就地域分布而言,全國就25個省(市、自治區)發生過違約事件,余額違約率超過3%的有遼寧、黑龍江、寧夏和山西。

通過對過去幾年我國債券違約的分析,我們認為是多方面原因綜合作用的結果。

一是國內外宏觀經濟環境的變化使一些企業的經營出現了不利變化。例如,2008年美國次貸危機及后續的歐洲主權債務違約,不僅減少了國外對中國一些出口產品的需求,而且歐美還一度對中國出口的諸如光伏產品發起過反傾銷調查,使中國以光伏為代表的新能源企業經營環境惡化,經營現金流每況愈下,直接導致了這些行業的一些企業債券違約。

二是行業或產業不景氣以及行業的周期性調整,使諸如煤炭、鋼鐵、化工等傳統產能過剩的周期性行業,一度面臨著非常大的經營壓力。2012年3月至2016年8月,中國PPI一度長達近四年半的負增長惡化,讓周期性行業的經營每況愈下,一些相關虧損日益嚴重,經年累月的巨額虧損使其無力承擔巨大的償債壓力,這些違約主要發生在能源、鋼鐵等行業。

三是企業經營不善及內部治理問題,導致了一些非周期性企業經濟利潤下降、管理層動蕩以及企業出現危機等,都可能致使企業資金鏈斷裂,最終導致企業債券違約。尤其是一些民營企業的外部融資嚴重地依賴于實際控制人,一旦實際控制人出現了不利事件,企業資金鏈就會迅速斷裂,生產經營中斷,無法繼續履約。董事長、總經理等高管人員被調查、失聯、身亡等,對企業的日常經營造成不良影響;此外,企業高層為爭奪控制權致使企業的內部治理發生混亂,也會波及企業的日常經營。如“12津天聯”、“15亞邦CP001”、“15東特鋼CP001”、“13華珠債”等發行企業的管理層人員出意外導致違約,山東山水、上海云峰、中城建等企業發行的債券因控股股權紛爭導致違約。

四是一些宏觀和監管政策加劇了短期的違約風險。2016年以來,為了適應經濟新常態,我國的宏觀經濟政策轉向了以供給側結構性改革為主線,去杠桿就是供給側結構性改革的重要內容之一。2017年中央經濟工作會議又將防范和化解重大風險列為了三大攻堅戰之首。在此背景下,監管的強化和市場流動性趨緊,直接影響了債券市場的融資功能,致非標融資大幅下降,許多民營企業的融資現金出現負增長,在經營現金流無法遞補的情況下,債券違約就隨之而產生了。加之頻繁的風險暴露惡化了信用環境,這突出表現在2018年7月份出現了史無前例的P2P爆雷潮以及上市公司股價的超預期下跌致使股權質押爆倉。

五是政府治理體系的變化也讓一些企業受到了影響。例如,2013年中央政府從嚴治黨后,那些以公款消費為主的高檔餐飲就首當其沖。典型的例子就是中科云網等。

六是債券承銷商失職、企業資金劃撥不及時以及支付系統大額受限、擔保方不履行擔保責任等,也讓技術性違約時有發生。企業資金劃撥不及時以及支付系統大額受限導致部分資金處于在途狀態,無法按時償還給投資者。如“14波鴻CP001”、“14億利集MTN002”、“15機床CP003”的違約原因就屬于此類。

二、違約是債券市場的組成部分

《金融時報》記者:我們應該如何客觀地看待“違約”對債券市場的影響?

彭興韻:毫無疑問,債券市場投資者一般都不喜歡違約事件,頻繁增加的債券違約不僅給債券市場本身造成了一些負面沖擊,它也時不時地波及到了股票市場。對債券市場而言,信用債違約會增加債券市場的信用風險,影響債券市場的融資功能。信用債違約的增加,反映債券市場信用風險的增加,會拖累一級市場,提高債券的風險溢價,抬高債券市場的發行利率。信用風險上升導致收益率水平上升,債券市場的流動性并因此而下降,流動性下降會反過來導致流動性溢價上升和債券價格下跌,并強化信用風險。實際上,我國自出現信用債違約以來,許多違約債券暫停交易,使其完全喪失了流動性;違約也導致了債券成交量的萎縮。須知,金融市場得以良好的定價的首要條件便是良好的流動性,從而使得債券價格得以更好地反映發行人的資信狀況,并由此引導債務資本的流動。然而,債券市場的動蕩導致社會對信用的定價出現混亂,使得金融市場系統性風險偏好下降,由于不完全信息的影響,債券價格就可能對企業資信做出錯誤的反應。

但也要看到,債券違約是債券市場發展不可分割的組成部分,沒有違約,恰恰不是一個健康、成熟的債券市場應有的狀態,適當的違約,反而有利于中國債券市場更健康地發展。

首先,債券違約對打破債券市場上剛性兌付的固有局面產生積極的推進作用,從而還原信用的本來面目。一直以來,中國金融市場上的剛性兌付,導致了債券市場的信用風險軟約束。但是,宏觀經濟有起有伏,企業發展也并非全都堅如磐石,總有一些企業在經濟波動中受到沖擊最大,局部的違約本身就是宏觀經濟波動的外在表現。因此,一個沒有違約的債券市場,反而不是一個健康的債券市場。

其次,債券違約可以校正我國債券市場發行的扭曲,使得債券市場對違約風險做出客觀的定價,有利于債券市場回歸風險定價。中國債券市場中,有相當一部分是借新還舊的蓬齊式融資。如果沒有違約事件的發生,那就會鼓勵眾多投資者進行投機式的債券買入,而不承擔相當的信用風險,這無疑會嚴重扭曲債券市場的風險定價。因此,違約事件可以讓債券市場更好地定價信用風險。

第三,債券違約能夠向市場傳遞清晰信號,促使投資者審慎選擇發債主體、期限等,有利于不同風險偏好資金對應不同風險債券,引導市場資源得到合理有效配置,促進供給側結構性改革和我國經濟邁向高質量發展的新時代。從這個意義上說,適度的違約本身是中國金融供給側改革的一部分,因為它既是對發債者資本使用效率的評判,也會使市場參與各方更謹慎、客觀地評判債券發行人的潛在風險和經營前景。

三、我國債券違約處置機制的特點

《金融時報》記者:債券違約處置的關鍵在于處置機制的處置是否有效,違約后的債權人權利是否得到了較好的保護。當前,我國債券違約處置機制的特點是什么?

彭興韻:總結過去幾年里中國債券市場違約后的處置,發現存在以下幾個方面的特點:

首先,由于融資難易程度、盈利能力的差異,國有企業在債券違約處置中的兌付率明顯高于民營企業。這反映了國有企業仍然存在明顯的軟預算約束,更強化了信用風險軟約束。不過,通過多方自籌資金來盡力償還債券的,大多數為民營企業。

其次,對于有擔保的債券,擔保機構實力較弱、誠信意識不強、發行企業關聯方擔保、擔保文件的不規范或涉嫌偽造等,造成有擔保債券在違約后出現“擔而不保”的現象。據統計,在違約債券中,有擔保的金額雖只有190億元左右,但完成兌付的只有18億元左右,兌付率不足10%,這其中,真正由擔保方履行擔保義務而承擔償還責任的,只有“13大宏”債由其擔保方射陽城投代償,金額為3.3億元。

第三,持有人會議制度存在會議召開條件高、持有人召集難度大、會議流于形式、決議難以執行等。受托管理人與債券持有人存在潛在的利益沖突,信用債發行受不同法律法規的約束,而且對企業發債的條件也不一致,導致在具體實踐中難以充分保護投資者利益。

最后,在市場化比較成熟的國家,破產訴訟是一種常用的標準化債券違約處置途徑。但是,在我國,與違約債券處置相關的法規制度,對違約債券處置過程中的不同主體尚未形成比較有效的約束機制,如發行人信息披露不及時、不同主體違規成本低等,都不利于債權人的保護;只有極少的違約企業能夠進入破產程序,如協鑫集成科技股份有限公司、保定天威集團有限公司、中國第二重型機械集團有限公司、廣西有色金屬集團有限公司、東北特殊鋼集團有限責任公司、大連機床集團有限責任公司、富貴鳥股份有限公司等。更何況,我國違約債券進入司法訴訟的,往往久拖不決,不僅時間成本極高,而且回收率極低。這從一個側面表明,我國司法實踐對債權人的保護也是不夠的。此外,在債券違約過程中還存在地方政府干預,為債權保護設置重重障礙。當然,市場化、法制化處置違約債券的經驗不足,也導致了違約后的處置效率低下。

四、完善債券違約處置機制的建議

《金融時報》記者:當前,應該從哪些方面著手,來完善債券違約處置機制?

彭興韻:首先,妥善處理已經發生的違約事件,積極防止風險外溢和傳染。在發生違約事件后的第一時間以及處置違約債券的過程中,市場各方參與者應加強溝通和交流,協調各方力量履行償付義務,切勿失信于市場。但是,若不是系統性的債券違約,地方政府則應盡量減少對違約債券處置的救助和干預,因為這會扭曲信用風險。

其次,發揮中介機構的專業優勢,積極參與違約債券處置方案的設計和執行。尤其是債券發行承銷商、受托管理人、擔保機構、律師事務所等中介機構,應當發揮專業人才優勢,與債務人和債權人積極溝通,平衡各方利益,積極探索各方可接受的違約債券處置途徑。

第三,積極引導不良資產處置機構參與違約債券處置,提高債券處置效率。1999年以來,我國設立的四大資產管理公司在處置商業銀行不良資產時積累了一定的處置經驗,2017年為了配合化解金融風險,又新設立了一批地方金融資產管理公司,它們不僅可以處置商業銀行的不良貸款,也可積極參與違約債券處置,以提高違約債券的回收效率。市場上已經在探索這種處置方式。內蒙古博源集團的3只債券“16博源SCP002”“16博源SCP001”“12博源MTN1”在違約后,合計30億元的債權已經全部被具有不良資產處置資質與能力的信達資產收購。

第四,完善債券違約處置的相關法規制度,強化對不同主體的約束。司法救濟是在債務發生實質性違約、通過一般手段求償未果時對債權人的最后保護機制,尤其是破產,它是保障債權人權益萬不得已的措施,也是對過度舉債而又無法有效率地使用資本的企業實施的必要懲戒措施。國外的經驗表明,破產制度越完善、越嚴格的國家,信用秩序越好。但我國現有《破產法》等相關法律存在諸多弊端,破產訴訟必須達到違約事實的發生和債務人資不抵債兩個要件,這有些苛刻,不利于保護債權人的利益,應盡快對此進行修訂,以降低司法救濟的成本、提高違約債券處置效率,使得在債券違約處置過程中有法可依。并且,考慮到現行法律制度的障礙以及地方政府的保護主義,應當盡快建立全國統一的專業破產法院,提高破產訴訟人員專業素質,確保破產訴訟的專業化、規范化、法制化。

此外,要強化對不同主體的約束,在債券違約處置時引進“過錯追責制”,加大對于惡意逃廢債等違規行為相關人員和企業、機構的懲罰力度,同時完善償債保障條款,有效保護投資者的合法權益。


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經濟增長動力逐步切換

評論 費兆奇 2019年05月29日


在國內供給側結構性改革和需求端拉動的合力下,中國經濟與全球經濟的本輪復蘇保持了同步,即實現了2016年企穩,2017年持續改善和2018年的觸頂。厘清中國經濟的短期波動特征及不同時期的增長動力,有助于分析2019年經濟運行的總體趨勢。

中國經濟在本輪復蘇中最為顯著的一個特點是:增長動力逐步切換。

其一,在本輪經濟復蘇前夕,2015年的中國經濟面臨兩個突出問題:一是宏觀經濟的下行運行壓力凸顯。從高頻宏觀經濟先行指數的波動特征來看,1996年以來先行指數僅在三個時期位于“-1”值以下波動,分別是1998年亞洲金融危機時期,2008年美國次貸危機時期,以及2015年,說明2015年的經濟運行處于堪比危機時期的偏冷狀態。在資本形成方面,雖然基礎設施投資自2013年以來保持了較快的增長,但全社會固定資產投資增速受制造業和房地產投資快速下滑的影響,不斷下臺階。在國際貿易方面,雖然2015年個季度的貿易順差不斷刷新危機以來的新高,但從分析數據看卻是一種“衰退型”貿易順差,即受國內需求低迷和大宗商品價格疲軟等因素的影響,進口深陷衰退,2015年以美元計價的進口累計增速為-14.27%;出口增速為-2.94%;進出口總額增速為-8.1%。二是“通縮”和“高杠桿”并存。中國的物價水平在2015年出現了大幅下滑,包括GDP平減指數轉負,PPI連續3年負增長之后,在2015年再度跳水。通縮風險加劇的原因是多方面的,主要包括:中國內部和外部需求的低迷、國內相關產能過剩、國際大宗商品價格低迷等。通縮不僅會推高實際利率、推升銀行壞賬率,而且會加劇企業、政府乃至宏觀經濟的債務負擔。就宏觀政策而言,防通縮既要貨幣政策發力,以拉動有效需求的恢復;也要財政政策更加積極,引導企業投資和居民消費。然而,當時的中國經濟又同時面臨著“高杠桿”等系統性金融風險的壓力。從2009年為應對次貸危機對中國的影響而采取的大力度刺激政策至今,其所付出的代價是中國全社會杠桿率大幅上升。根據中國社會科學院“中國國家資產負債表研究”課題組的估算,中國全社會杠桿率從2008年的170%快速上升至2014年的235.7%。雖然從全球看,中國的總杠桿率率尚屬可控范圍,但非金融企業杠桿率從2008年的95.20%提高到2014年的142.38%,在主要經濟體中處于最高水平。持續抬高的杠桿水平面臨著越來越多的風險和約束,從中國以往的操作實踐看,通常會通過偏緊的宏觀政策限制杠桿水平。但“通縮”和“高杠桿”現象的共存,加劇了中國宏觀政策調控的難度。

在此背景下,由于當時居民部門的杠桿率較低,為此后需求端的調控政策提供了空間,從而開辟了“轉杠桿”的道路,即控制非金融企業杠桿率過快上升,同時在房地產市場上為居民部門加杠桿提供政策支持。

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其二,2015年年末的中央經濟工作會議明確了以“三去一降一補”為政策抓手的供給側結構性改革,同時也標志著中國的宏經濟政策從需求端刺激轉向供給側改革和需求端同時發力的調控新框架。供給端方面,PPI在2016年以來快速上揚;供給端的約束使得包括房地產在內的上、中、下游企業的去庫存和煤炭、鋼鐵等產業的去產能取得了階段性成果。在此背景下,工業企業利潤總額的增速在2016年由負轉正,且快速上行;進入2017年增速雖有小幅下降,但依然保持20%以上的增長,企業的盈利能力不斷改善。

需求端方面,人民銀行在2014年年末至2015年的降息、降準、信貸擴張等寬松政策,推動了2016年房地產行業的持續火熱, 一方面使得房地產“去庫存”取得了顯著成效;另一方面房地產投資投資增速企穩回升,對于經濟增長的拉動效應十分顯著;然而,其成本是居民部門的杠桿率快速攀升,由2014年的36%升至2016年的45%。為此,降低房地產企業過高的杠桿率,同時避免居民部門杠桿率的過快上升,又成為“去杠桿”任務中的一個重要問題。于是,2016年四季度以來出臺了多項房地產調控政策,但此輪房地產調控實施“因城施策”的策略,在不同時點有針對性地對房價漲幅較大的城市進行調控,沒有采取全國“一刀切”的方式進行調控;此外,棚改的貨幣化安置,極大地提升了三、四線城市的市場需求,其結果是全國的房地產市場總體保持了平穩的趨勢,沒有對2017年的經濟增長造成嚴重拖累。

在2017年,接棒房地產投資,從需求端拉動經濟增長的主要貢獻者是凈出口。貨物和服務凈出口對GDP累計同比貢獻率為9.1%,而2016年僅為-9.6%。全球經濟回暖對2017年的中國經濟起到了重要作用。

其三,中國經濟在2018年的運行特征是前高后低。以缺口值形式表示的高頻經濟先行指數在經歷了2016和2017年長達兩年的持續回升之后,在2018年二季度“筑頂”,并于三季度確認下行趨勢。主要原因在于前期引領經濟增長的諸多因素有所減弱甚至出現反轉。隨著供給側結構性改革中“去庫存”、“去產能”效應的逐步消退,以及PPI在2018年下半年以來的快速下跌,工業企業利潤增速在下半年呈現出快速下行的態勢。在需求端,一是在中美貿易爭端長期化及我國主動擴大進口的趨勢下,凈出口再次成為經濟增長的拖累項,其對2018年全年增長的貢獻率降至-8.6%。二是基礎設施建設投資增速出現了大幅下滑,從而帶動全社會固定資產投資增速持續走低。主要原因是在防控地方政府債務風險的背景下,受資產新規和政府財政整頓的影響,地方政府的融資渠道受到極大限制,然而“堵偏門”和“開正門”等涉及地方政府融資的相關政策沒能實現有效地銜接。三是受資產新規及資產價格大幅波動的影響,實體融資遭遇困境。高頻金融形勢指數顯示,宏觀金融形勢在2018年三季度末步入快速的下行通道,意味著金融形勢快速收緊;并于2018年11月初落入“-1”以下區間,意味著金融形勢陷入較為嚴重的偏緊狀態。在此背景下,人民銀行2018年三季度貨幣政策的相關表述由“穩健中性”調整為“穩健的貨幣政策要松緊適度”,并著力疏通貨幣政策的傳導機制。

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注:(1)為了綜合反映未來的通貨膨脹壓力,度量貨幣政策條件的松緊狀況,加拿大銀行在上世紀90年代初開始致力于貨幣條件指數的構建,把短期實際利率和實際匯率作為衡量貨幣政策的指標,并由它們的加權平均值構成這一指數。之后,貨幣條件指數逐漸受到各國央行(新西蘭、瑞典、挪威)、國際組織(IMF、OECD)和大型商業機構(如高盛)的廣泛關注。然而,在近20年,以股票、房地產為代表的非貨幣性資產價格大幅波動所引起的經濟、金融體系的不穩定問題日漸突出。從上世紀日本的房地產泡沫,到1997年的亞洲金融危機,再到始于2008年的美國次貸危機,均對全球的實體經濟造成了深遠的影響。為此,資產價格波動對通貨膨脹和實體經濟的影響,成為了理論界和業界關注的焦點問題;更有研究認為貨幣政策應對資產價格的異常波動做出相應調整。在此背景下,涵蓋非貨幣性資產的金融形勢指數在2000年首次被提出,旨在更全面地反映未來通貨膨脹的壓力和宏觀金融形勢的松緊程度。基于前期的研究,并結合中國金融狀況波動的國別差異,我們通過利率、匯率、股價、房價、大宗商品價格和貨幣供應量(M2)等指標構建中國的金融形勢指數。考慮到各指標的頻率差異及指數的時效性,我們基于混頻模型估算出高頻率的日度中國金融形勢指數,旨在充分反映中國宏觀金融形勢的短期波動特征。金融形勢指數是一條圍繞0值上下波動的曲線,指數趨勢上行表示金融形勢相對寬松;反之表示金融形勢相對趨緊。(2)構建金融形勢指數的指標包括利率、匯率、股價、房價和大宗商品價格。下同

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其四,在中美貿易關系階段性改善和“穩增長”政策的推動下,2019年一季度的中國經濟延緩了2018年的下滑趨勢,經濟增速錄得6.4%,實現了短暫的企穩:工業生產和需求端的凈出口大幅反彈;固定資產投資和消費均出現了不同程度的改善。但是,企穩的基礎較為薄弱,主要體現在:一是固定資產投資增速回升主要歸因于由建安投資帶動的房地產投資走強,但房地產銷售在年初以來的負增長,為未來的房地產投資帶來了下行壓力;此外,在工業企業利潤增速大幅回落的影響下,制造業投資增速快速下滑。二是雖然出口及其帶動的凈出口增速大幅回升,但進口持續大幅回落,從而帶動進出口貿易總額陷入負增長,在形式上具有“衰退型順差”的特征。三是工業生產增速回升主要受春節錯位因素,以及4月增值稅稅改落地促使企業加速生產等因素的影響;此外,企業利潤增速陷入負增長,與工業生產數據相背離。由此,工業生產短期反彈的趨勢是否能得以延續值得關注。

從高頻經濟先行指數來看,經濟運行在2019年一季度小幅反彈的可持續性面臨較大壓力:其一,以缺口值形式描述的先行指數仍然處于較高水平,即正向缺口較大,意味著經濟運行有向下回歸均衡水平或長期趨勢的需要。其二,雖然當前的經濟運行存在下行壓力,但與2015年經濟的下行存在較大區別:2015年的經濟先行指數和金融形勢指數均處于-1值以下,意味著經濟運行偏冷,金融形勢偏緊。此時輔以貨幣端刺激,有助于經濟回歸短周期的均衡水平,為此2015年的貨幣政策伴隨著降息、降準和加大信貸投放力度。但是,2019年以來,高頻金融形勢指數及其趨勢值均顯示,宏觀金融形勢已經處于相對寬松的0至0.5的適宜區間內,在需求端進行大規模刺激進而拉動增長的空間非常有限。例如一季度以來的社融和貨幣供應增速顯著回升,已非常接近名義GDP增速;同時,PPI和GDP平減增速的下降為名義GDP增速帶來下行壓力。為此,在穩定宏觀杠桿率的前提下,社融和貨幣供應增速持續大幅回升的空間將受到限制。

在上述背景下,2019年3月的中央經濟工作會議下調了經濟增長目標,并將其設置在6%至6.5%的區間目標;同時,強調要繼續深化供給側結構性改革。其含義是一方面通過結構性改革提升潛在增長率;另一方面適當降低經濟增速,使其更加接近經濟的潛在增長水平,旨在穩定宏觀杠桿率的同時,優化經濟增長的內生動力。這與上述高頻經濟先行指數運行趨勢的判斷相一致。

當前,供給側結構性改革的重心從“去產能、去庫存”轉向“降成本”和“補短板”。“補短板”主要指加大基礎設施等領域的補短板力度,但深化供給側結構性改革離不開需求端的配合;由此,2019年“穩增長”的主要動力將相應地切換至基建投資。增長動力向基建投資轉向的現實背景是由中國杠桿率的結構性問題所決定的:一方面,居民部門的杠桿率自2015年本輪經濟復蘇以來上升速度過快,繼續通過居民部門加杠桿帶動房地產投資的空間受到越來越多的抑制。另一方面,政府部門的顯性債務水平目前依然處于較低水平,這為由政府主導的基建投資提供了政策空間。政府部門加杠桿將主要通過中央政府加杠桿和地方政府隱性債務的顯性化來得以實現。其中,在對地方政府隱性債務進行約束的同時,應適度提高其一般債務和專項債務的限額,保持地方政府投資支出的穩健性。

最后,中國經濟增長動力在近些年的有效切換,確保了經濟的平穩運行。但中國在需求端動發力,其目標不僅僅是為了解決短期的增長問題;更是為了配合供給側結構性改革的深入推進,例如通過基建投資配合供給側的“補短板”。當前國內已形成共識:只有通過制度改革提高全社會資源的配置效率和加快企業的技術進步,進而提高全要素生產率(TFP)對增長的貢獻水平,才能實現中國經濟的可持續發展。


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夯實微觀基礎 疏通貨幣政策傳導渠道

評論 黃國平 2019年04月17日


未來一段時間,貨幣政策主要目標是以供給側結構性改革為主線,圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務,創新和完善金融宏觀調控,切實防范化解重點領域金融風險,平衡好促發展與防風險之間的關系。在實施穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間,形成三角形支撐框架,促進國民經濟整體良性循環。貨幣政策這些目標實現的關鍵在于如何疏通貨幣政策傳導機制,夯實貨幣政策傳導微觀基礎。

一、疏通信用傳導渠道

2018年以來,面對內外部經濟環境形勢的變化,人民銀行向市場注入流動性,有效維護了金融穩定,遏制了各類風險和資金鏈斷裂。但是,市場信用緊縮問題仍然存在,民營中小微企業“融資難、融資貴”問題依然突出,凸顯貨幣政策傳導機制不通暢。貨幣政策傳導機制已成為制約貨幣政策發揮作用的主要因素。解決當前貨幣政策傳導過程中存在的問題,疏通信用傳導渠道,已成為促進金融服務實體經濟、緩解小微企業和民營企業融資“難”與“貴”的迫切任務。

貨幣政策信用傳導渠道主要包括銀行貸款渠道和資產負債表渠道。銀行貸款渠道主要是從銀行的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導的途徑,資產負債表渠道是從企業的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導的途徑。

當前國內信貸融資占比較大,對經濟增長貢獻率較高,因此銀行貸款傳導渠道在國內貨幣政策傳導過程中起著主要作用。這包括兩個傳導環節:一是貨幣政策變動影響銀行貸款投放能力,二是銀行貸款投放變動影響實體經濟產出水平。銀行貸款渠道任一環節出現障礙都會導致信用傳導渠道不通暢,從而影響貨幣政策的傳導效應。

銀行放貸能力主要取決于存款和法定存款準備金率。我國現行貨幣政策工具中,央行可以直接對法定存款準備金率進行調整,從而影響銀行的放貸能力。然而,當下各種現實問題和原因導致貨幣政策對銀行貸款的影響往往具有不確定性,阻礙貨幣政策傳導機制發揮效應。從實踐來看,當前金融體制和結構方面的不完善,信貸市場存在較高的信息成本,逆向選擇(如低信用借款人更愿意從銀行申請貸款)和道德風險(如違規使用銀行貸款等)使得貸款市場不能出清。大型國企、央企占據大部分信貸資源,民營企業則難以獲得發展所需的信貸支持。

隨著貨幣政策的變化,企業的財務狀況(資產凈值)會出現波動,進而影響企業外源融資能力。一是央行貨幣政策變動傳導至企業的資產價格等方面,進而影響外源融資溢價;二是外源融資溢價的變動傳導至企業,影響企業融資能力。當前,國內利率市場化改革尚未完成,利率雙軌制現象依然明顯。資金市場和債券市場利率對央行貨幣政策比較敏感,呈現較強的同步變動趨勢。銀行存貸款等受雙軌利率規則影響,與市場利率背離較大,導致隨央行貨幣政策變動的市場利率變化難以完全傳導至企業凈資產,企業外源性融資溢價變動受到限制。當前,實踐層面上,由于國內直接融資渠道較少且門檻較高,大部分企業難以達到直接融資的標準,只能通過間接融資去獲取資金。然而,當貨幣政策由緊轉松,市場利率下降,即便外源融資成本下降,企業融資能力依然沒有得到有效提升,對銀行貸款的可獲得性短期內并不會隨著市場資金的寬松而提高。

當前,人民銀行正在與相關部門加強協調配合,通過“幾家抬”的政策合力,綜合施策,從供需兩端共同夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎。一是加快推進銀行發行永續債補充資本,改善銀行資本不足構成實質性約束。補充銀行資本,有助于發揮銀行資本的杠桿效應,提高銀行支持實體經濟的能力,緩解小微企業、民營企業融資難問題。銀行抗風險能力增強、信貸擴張能力恢復,也有助于提振資本市場信心。

二是創設定向政策工具,緩解小微和民營經濟信貸投放流動性約束。當前,從國內形勢看,防范化解金融風險的攻堅戰仍是核心任務,如果采取“大水漫灌式”貨幣政策,必然導致“金融加杠桿”死灰復燃,甚至會導致資產價格快速反彈。從外部看,在一些國家貨幣政策收縮的背景下,“大水漫灌”可能給人民幣匯率帶來一定壓力。在貨幣投放有限的情況下,資金流向更強調精細化的管理。

三是推動利率“兩軌合一”,破解貨幣政策傳導難題。目前存貸款利率上下限已放開,但人民銀行仍公布存貸款基準利率,存在基準利率與市場利率并存的利率“兩軌”,這實際上對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙,也對銀行信貸需求形成約束。為此,央行日前發布的報告強調,繼續深入推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革,進一步健全市場利率定價自律機制,引導金融機構自主合理定價,完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。

二、把握流動性總量和投向

人民銀行報告表示,將堅持以供給側結構性改革為主線,緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務,創新和完善金融宏觀調控。在實施穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間,形成三角形支撐框架,促進國民經濟整體良性循環。

要實施好穩健的貨幣政策,一是把握流動性的總量,既避免信用過快收縮沖擊實體經濟,也要避免“大水漫灌”影響結構性去杠桿。

二是要把握流動性的投向,著力發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用,在總量適度的同時,切實增強微觀市場主體活力。這就需要在當前復雜的經濟和金融環境下,深化金融供給側結構性改革,提升和改善貨幣政策傳導機制,夯實貨幣政策傳導微觀基礎,疏通貨幣政策傳導渠道,把金融資源更多引向實體經濟。

在短期政策措施上,重點從銀行貸款渠道著手,打通貸款渠道傳導障礙,提升銀行貸款投放能力和意愿,引導銀行調整投放方向。尤其要發揮大型商業銀行的“頭雁效應”,促進和鼓勵加大對實體經濟(尤其是民營和小微企業)貸款投放力度。同時,配合以積極財政政策,通過實施降稅、加計扣除企業研發支出等各類措施,提升企業盈利水平,增強企業信用能力。

在中長期制度和政策設計上,深化金融供給側結構性改革,逐步實現利率并軌運行,進一步疏通利率市場化條件下貨幣政策的資產負債表渠道的傳導機制。同時,加快社會征信體系建設,健全社會信用制度。國際經驗表明,利率市場化后,貨幣政策傳導渠道將更加通暢,貨幣政策傳導機制將由信貸傳導為主轉化為利率傳導為主。提升和完善國內貨幣政策傳導機制,就有必要加快推進利率市場化改革,早日實現管制利率與市場利率并軌運行。征信體系的建設和完善,一則為市場投融資活動提供基本環境,有利于提升全社會投融資效率,二則也是保障社會信用體系良好運行的前提和基礎。


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創新貨幣政策工具 實現多重目標平衡

評論 費兆奇 2019年03月25日


貨幣政策五大著力點

筆者認為,2019年貨幣政策聚焦的著力點有以下幾個方面:

一是持續、穩步下調法定存款準備金率。降準是新形勢下貨幣政策改革的必然要求。首先,從國際比較來看,我國一直有著較高的法定存款準備金率。其背景是2003年以來出口曾長期高速增長,在結售匯制度安排下,帶動外匯占款快速上升。人民銀行為緩解貨幣擴張的壓力,不得不通過發行央行票據和提高存款準備金率的方式來凍結流動性,進而沖銷外匯占款對貨幣供給的影響。但近些年,法定存款準備金發揮管控流動性職能的背景發生了變化。2015年以來,隨著外匯占款的趨勢性下降,基礎貨幣的增速不斷下滑。為此,在我國新的基礎貨幣投放機制尚未完全理順之前,通過降準來補充長期流動性是較為理性的選擇。

其次,降準是貨幣政策向價格型調控轉變的要求。目前,人民銀行通過“利率走廊”機制,逐步向價格型調控轉變的思路日漸清晰。在已有超額存款準備金率作為利率走廊下限的背景下,高企的法定存款準備金率會使得政策利率的關系和層次復雜化,甚至帶來利率價格的扭曲。綜上,下調法定存款準備金率在未來幾年會持續、有序地推進,旨在滿足新形勢下貨幣政策改革的需要,同時也起到補充宏觀流動性的作用。

二是疏通貨幣政策傳導機制,加碼“寬信用”。當前,實體經濟融資困境的根源并非貨幣政策偏緊,而是信用擴張受到供給端和需求端多重約束,無法順利傳導至實體經濟。其主要原因包括三個方面:銀行資本充足率的約束、中小企業資質信用的約束、部分實體部門融資需求受到管控。

2019年,人民銀行可能會通過增信和定向調控等方式加碼寬信用。其中,增信既包含不斷擴展相關抵押品的范圍,也可能是間接為融資方提供相關擔保。例如,在創設永續債之際,人民銀行開展票據互換業務,就是為永續債提供流動性背書。定向調控可能涵蓋定向降準、定向中期借貸便利及相關利率等,其目的在于引導金融機構加大對國民經濟薄弱環節(包括中小企業、民營經濟等)的金融支持力度。

需要說明的是,在我國經濟結構轉型的過渡時期,深層次的結構性問題逐漸凸顯。為了解決相關的結構性問題,人民銀行近些年推出了種類繁多的定向調控工具,旨在達成“精準調控”的目的。但貨幣政策本屬總量政策,定向調控的政策效果仍有待檢驗。同時,隨著改革的深入推進和結構性問題的逐步解決,這些結構性政策也將逐步回歸總量政策。

三是繼續推進利率市場化改革,加快實現利率“雙軌”并軌。利率“雙軌”并軌是利率市場化改革的必然要求,目前存貸款利率上、下限已放開,但人民銀行仍公布存貸款基準利率,存在基準利率與市場利率并存的利率“雙軌”,這顯然會對市場化的利率調控和傳導形成一定阻礙。隨著常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等工具的不斷運用,“兩軌合一軌”的基礎不斷夯實。在深入推進利率市場化的進程中,貨幣政策的著力點是通過修復市場機制和完善制度,引導信貸市場利率下行,逐漸實現貨幣市場利率和信貸市場利率的并軌。在利率完全市場化的條件之下,中小企業的融資風險會在定價中得到顯性化,即銀行針對中小企業的貸款利率將有所上浮。此時,政府推出逆周期的風險補償機制,加大銀行結構性的信貸投放力度,能更為有效地緩解中小企業的融資難問題。

此外,多因素打開我國的“降息”空間:一是美國經濟在此輪復蘇中逐步逼近周期頂部,美聯儲加息步伐趨緩,外部金融環境對我國貨幣政策的“掣肘”有所減弱。二是PPI增速的下行推高國內實際利率水平。為此,在“雙軌”并軌之前,2019年我國降息的載體可能主要集中在公開市場操作和中期借貸便利等相關利率上。在中期借貸便利的操作上搭配定向降息,用以支持小微企業和民營企業也將成為貨幣政策定向調控的選項。但當2019年經濟出現超預期的“失速”風險時,人民銀行也存在直接下調存貸款基準利率的可能。

四是穩定資產價格,防范化解系統性金融風險。2018年以來,國內資產價格持續波動,且出現連鎖反應。在上市公司股權質押額高企的背景下,資管新規使得銀行收回結構化融資,導致市場出現續借困難。

為此,穩住資產價格、減輕“金融加速器”效應將成為2019年宏觀調控的重要任務。主要的方向性措施包括:一是保持人民幣匯率的雙向波動,維持人民幣匯率基本穩定;二是在全球主要經濟體貨幣政策分化和推進改革的敏感時期,可能會采取適度資本管制,增強貨幣政策獨立性;三是逐步完善宏觀審慎政策,主要著力點包括完善金融風險監測、評估和預警體系建設,并逐步將重點領域,如過剩產能行業、房地產行業以及地方政府性債務等相關風險納入監測視野,并不斷完善對短期資本流動和對外負債的實時監測。

五是改革和創新基礎貨幣的投放方式。在“雙順差”背景下,人民銀行通過外匯占款作為資產項對應發行基礎貨幣,成為我國投放基礎貨幣的主要方式。但在近些年國際收支逐步趨于平衡的新形勢下,外匯占款出現了趨勢性下降,“外匯占款”占人民銀行資產負債表總資產的比重從2014年3月的最高值83.3%快速下行至2018年年末的57.1%。與此相對應,人民銀行通過創設新的短期資產(以MLF為代表)來對沖外匯占款的下降,主要表現為“對其他存款性公司債權”占人民銀行總資產的比重從2014年3月的3.8%上升至2018年末的29.9%。

不過,上述短期資產存在兩個主要問題:一是期限短。商業銀行能否獲得續作存在較大不確定性,給平滑調劑短期的資金頭寸帶來壓力,同時也無法穩定銀行獲得長期資金預期。二是成本高。人民銀行運用法定存款準備金大規模、低成本鎖定商業銀行流動性的同時,再通過這些高成本的政策工具向市場提供資金,間接提高了市場的融資成本。為此,在外匯占款趨勢性下降的背景下,改革和探索新的基礎貨幣投放工具將成為未來幾年的一個重要課題。短期的過渡性措施包括拓展金融機構融資抵押品的范圍,并可能適當延長相關融資的期限。長期方向是加快發展債券市場,完善人民銀行的公開市場操作。

加快改革 創新宏觀調控思路

當前,我國經濟下行壓力加大,問題的本質在于供給側的深層次矛盾,經濟增長正在逐步喪失傳統人口紅利的支撐,資源瓶頸、產能過剩、供需結構失衡等諸多問題錯綜復雜地交織在一起。

從理論研究中的柯布道格拉斯生產函數分析來看,其一,我國經濟潛在增長率在次貸危機以來出現顯著下滑,但資本存量的增速不但沒有跟隨潛在增長率下滑,反而小幅上升,這就導致資本效率下滑,即資本邊際收益遞減。其二,在人口老齡化背景下,勞動投入的增長在次貸危機后呈現下滑跡象,進而導致勞動投入對潛在增長的貢獻下滑。其三,在經濟潛在增速下滑的同時,全要素生產率(TFP)對增長的貢獻率也出現顯著下降。上述結論說明,次貸危機以來的經濟增長主要依靠大規模刺激資本積累的方式得以實現,但是在人口老齡化和資本邊際收益遞減的背景下,如果不能扭轉TFP對增長貢獻率較低的現狀,經濟潛在增長率會持續下滑。

為此,需要加快改革和創新宏觀調控的框架,形成以供給管理為核心的宏觀調控思路,跳出完全依賴貨幣政策發力的“增長型”調控,從供給端推動經濟持續、穩定發展。

一是以供給管理為核心。其一,宏觀調控的重心是通過優化要素配置,培育經濟增長的內生動力。主要著力點是加快要素的市場化改革,促進要素的自由流動,并通過制度改革和技術發展提升國內TFP。其二,從短期增長的目標管理轉向長期發展管理。強化長期增長的穩定和均衡管理思路,弱化短期增長的總量目標管理,避免通過貨幣政策的“強刺激”實現短期增長目標。

二是需求管理配合供給管理。其一,為貨幣政策設立適宜的目標區間,而不是盯住一個目標值。當經濟增長或通脹水平處于目標區間時,盡可能減少宏觀調控對經濟的頻繁擾動,尊重經濟運行內在規律。其二,根據周期、趨勢、外部沖擊三大因素搭配使用財政和貨幣政策。其三,經濟增速仍然是重要的參考指標,但應與經濟潛在增速相匹配。在潛在增速逐步下行的情形下,一方面要通過供給端改革支撐經濟潛在增長,另一方面通過需求端政策引導經濟增長在適應潛在增速水平的區間內波動。

三是以市場機制來完善宏觀調控體系,主要方向是依靠市場的方法來提升宏觀調控水平和能力,從直接行政調控向間接市場調控轉型。

四是弱化行政手段,強化預期調控。宏觀調控政策的重要作用在于影響人們的預期和行為,宏觀調控著力點應逐步轉向人們的預期調整,而不是對經濟的直接干預。這就要求推進宏觀調控目標和政策制定的機制化、宏觀調控部門之間的協調機制化,不斷增強政策透明度,改善政策的溝通和引導。

 


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擴大投資者范圍 加快地方債市場發展

評論 黃國平 2019年02月20日


2019年,“穩增長”成為當前經濟工作的首要任務之一,其著力點在于加大基建投資力度。在去杠桿、防風險背景下,城投、私募、信托等地方融資渠道逐漸收緊,“開前門”成為彌補基建資金缺口的不二法門。即提高地方政府債發行限額、加快地方政府債發行節奏,既是滿足地方政府基本融資需求的主要方式,也是發揮政府債券資金作用于穩投資、擴內需、補短板的重要手段。

當然,要認識到地方政府債今年雖加快發行與擴容,但并不意味著防范化解地方債務風險將有所放松。地方政府舉債融資規范化、債務信息“陽光化”仍是大勢所趨,且地方債務風險防范管理依然將堅持“開前門、堵后門”的主思路。此外,借助交易所平臺與商業銀行柜臺市場拓展地方債發行渠道,促使地方債投資主體更加多元化、交易更加活躍化,亦是地方債市場發展與建設的重要方面。

一、地方債發行提速影響幾何

隨著各地方政府債發行規模加大、發行節奏提速,地方基建資金來源將獲得有力保障,并促使基建投資增速持續回升,這將進一步支撐整體固定資產投資企穩,緩解短期經濟下行波動壓力。與此同時,地方債融資資金不僅會用于“借新還舊”、維持地方財政運轉、支持地方經濟發展,更重要的將通過側重于短板領域與薄弱環節,服務于經濟結構深化轉型與高質量發展。

2019年,地方債發行提速,一方面有利于地方債發行節奏更加平穩有序、避免集中扎堆發行,減少對資金供求、市場利率等各方面沖擊,同時可避免擠壓債市其他基礎資產(尤其是民企債券資產)的發行、交易;另一方面,加快地方債發行使用進度、保障重點項目資金需求,可緩解地方政府償債壓力同時,發揮地方債直接融資對穩投資、擴內需、補短板的重要作用,從而更好地發揮積極財政政策作用,對沖短期經濟下行壓力。

此外,新增地方債發行中專項債額度進一步大幅提高。地方專項債發行規模大幅增加有利于保障重點項目建設資金支持,對解決在建項目“半拉子工程”、存量隱性債務項目政府拖欠工程款等有重要作用。

一直以來,地方政府對房地產過度依賴,其財政資金大部分來自于賣地收入。隨著宏觀政策調控加碼,房地產商拿地熱情減退,地方財政靠賣地收入已不可維持。與此同時,房地產業對稅收的貢獻減少亦加劇地方財政資金缺口壓力。因此,發行地方政府債即成為地方財政加大基礎設施建設“補短板”力度的重要資金來源之一。通常,地方政府債分為一般債券和專項債券,前者是針對沒有收益的公益性項目發行且以一般公共預算收入還本付息的政府債券,后者則是有一定收益的公益性項目且以項目對應的政府性基金和專項收入還本付息的政府債券。

地方政府一般債券主要用于“借新還舊”緩解償債壓力、維持財政正常運轉需求及支持地方社會發展等。地方債專項債以項目收益為償債基礎,一方面重點支持保障在建項目資金需求、避免“半拉子”工程;另一方面未來將更側重于短板領域與薄弱環節,新增專項債發行規模及試點范圍或進一步擴大,包括鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、公共服務、城鄉基礎設施、棚戶區改造等將成為重點支持對象。

二、增額提速與防風險會否平衡

當前,中國經濟穩中有變、變中有憂。宏觀政策更需加強逆周期調控,財政政策方面,一是提高力度,加大地方債限額,即體現為總量提升;二是提高時效性,即提前授權盡早發行,利于地方政府提前做好規劃,盡早安排重點工程項目推進,給地方政府發債應對上半年經濟形勢留下空間,有利于穩增長順利實現。總體上,地方政府債加快發行與擴容將成為2019年上半年穩投資、拉動經濟增長的著力點,大量地方基礎設施與公共服務項目的落地也將帶動基建投資的持續回升。

與此同時,2018年底,全國財政工作會議部署2019年財政工作時,三次提及防范化解地方政府債務風險,尤其是隱性債務。財政部近期又印發了《地方政府債務信息公開辦法》,指出通過增強地方政府債務信息透明度,加強社會監督,來嚴格防范地方政府債務風險。這意味著,在防風險攻堅戰下,地方政府債務嚴監管高壓態勢不會削減,在堅持開好“前門”同時沒有關嚴的地方政府違法違規舉債“后門”或嚴堵。事實上,今年中央大幅增加地方政府專項債券額度,并提前授權加快地方債發行進度,一方面是進一步鼓勵滿足地方基礎設施資金合理需求,另一方面也間接削弱了地方違法違規舉債動機。

2019年,地方政府舉債融資規范化、債務信息“陽光化”或是大勢所趨。地方債務風險防范與管理的主思路仍是“開前門、堵后門”。一方面,地方只能通過正規發債來融資,通過加大發債額度、提高發債進度與資金使用效率、透明度,來滿足地方經濟社會發展的合理資金需求;另一方面,在滿足地方合理的融資需求下,繼續加強對違法違規舉債擔保行為的問責,更好地發揮社會公眾對地方政府舉債融資的監督作用,化解存量隱性債務風險、防范區域性系統性金融風險。

近年來,在銀行間市場發債的基礎上,通過監管部門的大力支持,交易所市場逐漸成為發行地方政府債券的重要渠道。交易所發行地方政府債不僅規模大,而且品種全。2018年,33個省市先后在交易所市場發行地方債共計2.56萬億元,占公開發行規模比例達68%,較2017年增長150%。其中,債券類型涵蓋目前幾乎所有債券品種及短、中、長期限,尤其1年、2年、30年期限首次發行彌補了市場空白。與此同時,地方債發行市場化程度有顯著提高,市場化詢價方式使得發行主體基本面得到更加客觀反映,提升了市場化定價水平。

另外,投資者結構方面,地方債投資主體更加多元化。傳統而言,地方債持有主體以銀行機構為主。中債登數據顯示,截至2018年12月底,地方債托管總金額18.07萬億元,其中17.69萬億元托管在銀行間市場,占比97.92%。而所有地方債投資者中,最大的持有機構即為商業銀行,合計持有15.33萬億元地方債,占比84.82%,其中全國性商業銀行持有規模占總規模的73.26%。不過,從交易所債券市場投資者分布來看,地方債持有主體結構趨于多元化,除了銀行自營外,證券公司、保險公司、基金公司等非銀機構、理財產品、工商企業、境外機構和個人等更加豐富。

目前來看,地方政府債持有結構仍過于集中、二級市場成交還不夠活躍、投資者缺乏渠道了解債券產品在市場上的價值,這一定程度上限制了地方政府債券直接融資功能與價值的發揮。因此,擴大投資者范圍仍是地方債市場發展的重要方面。可積極探索在商業銀行柜臺銷售地方政府債券,鼓勵非金融機構、個人投資者和境外投資者等參與地方債市場。此外,針對個人投資者額度較小問題,可借鑒美國地方政府債券運作機制,成立互助基金,讓個人投資者通過基金方式購買。


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標普“狼來了”激發國內信用評級業變局

評論 費兆奇 2019年01月28日


28日,標普獲準正式進入中國開展信用評級業務,這標志著我國信用評級業的對外開放進一步提速,有助于完善我國信用評級體系。

信用評級主要包括債項評級和主體評級,評級過程有發行前的首次評級和發行后的跟蹤評級,是價值挖掘、揭示風險、保護投資者利益的主要手段,作為債券定價的主要參考,是債券市場不可或缺的一部分。目前我國信用評級體系仍然存在著諸多可供改善的空間:一是我國尚未建立針對信用體系的獨立制度法規,評級行業處于多頭監管狀態;二是評級市場沒有形成有效的行業壁壘,國際評級滲透國內評級市場,而國內評級機構很難進入國際評級市場;三是評級標準國際與國內不一致,影響境外主體在境內發債的積極性,我國評級機構的公信力有待上升,評級水平較國際巨頭還有差距;四是國內評級機構對發行體的評級結果普遍較高,發行體之間區分度不高,信用利差在市場定價中并未真正體現,加之剛性兌付未打破,違約處置機制不健全, 債權保障機制不完善,導致境外投資人投資信用債的意愿不強。

隨著國際評級機構的進入,將有助于從以下幾個方面完善我國的信用評級體系:一是尊重國際市場規則和慣例,建立健全涵蓋國際評級機構在內的統一注冊管理制度,有序開放信用評級市場,結合國際評級機構情況明確市場管理具體要求,明確境外評級機構可選擇境內設立商業存在或以境外法人實體兩種方式開展評級業務;二是建立健全信用評級準入條件、指標體系、評級方法、評級流程、評級人員以及數據處理等基本規范標準。同時,應該健全監管機制規范評級機構恪守獨立、客觀、公正的評級原則;三是對信用評級公司進行“再評級”,健全市場化退出機制,完善信用評級方法和指標體系,提高信用評級機構的準入門檻,以提升評級機制的權威性和公信力。


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中心專家

CenterExpert

媒體報道

MediasPress

證券日報 - 2018年05月26日

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